Capital Group: Te vroeg om van structurele dollarzwakte te spreken

Verschillende langetermijnmodellen proberen de juiste waardering van de dollar te bepalen, op basis van trends in productiviteit, demografie, inflatie en fundamentele veranderingen in de economie. Volgens Jens Søndergaard, valuta-analist bij vermogensbeheerder Capital Group, tonen al deze modellen dat de dollar overgewaardeerd is.

“De koopkrachtpariteitstheorie bijvoorbeeld stelt dat wisselkoersen tussen munten in evenwicht zijn wanneer de koopkracht in beide landen gelijk is (zie grafiek hieronder). Het model helpt de brede trends in de prestaties van de dollar te verklaren, hoewel de dollar zelden echt verhandeld werd zoals het model deed verwachten.”

“In de onderstaande grafiek is te zien dat de eigenlijke prestatie van de dollar meer afhangt van cyclische factoren zoals groei en reële rente. Deze twee zijn nauw met elkaar verbonden, omdat renteverschillen tussen landen doorgaans een verschil weerspiegelen in groei en inflatie, waarbij een sterkere groei over het algemeen leidt tot hogere rentetarieven”, aldus Søndergaard.

Tot voor kort vertoonde de Amerikaanse economie een langdurige groeifase, ongeëvenaard door gelijk welk belangrijk land of regio, zegt Søndergaard, het zogeheten ‘Amerikaanse exceptionalisme’. De Amerikaanse fundamenten waren sterk, met een veerkrachtige consumptie, een reële inkomensgroei, een krappe arbeidsmarkt en een historisch lage werkloosheid.

Dollarcycli verlopen langzaam

Volgens Søndergaard hebben de dollarcycli zich in het verleden langzaam afgewikkeld - de huidige cyclus duurt al ongeveer 10 tot 15 jaar. “Een daling van de dollar vereist óf een serieuze verzwakking van de Amerikaanse groei, óf een duidelijke versnelling van de trendgroei ergens in de wereld. We zien tekenen van een Amerikaanse groeivertraging, hoewel de kans op een recessie is afgenomen na de onderhandelingen met China.”

Een ander scenario om een duurzame zwakke dollar te bereiken, is door een toename van de trendgroei buiten de VS. “De groeikloof tussen de VS en Europa lijkt in 2025 kleiner te worden, maar een echte trendbreuk is nodig om de bull-cyclus van de dollar te keren. De Europese rente blijft laag door seculaire stagnatie, maar Duitse steunmaatregelen en hogere EU-defensie-uitgaven kunnen leiden tot verdere Europese integratie en sterkere groei.” Of dit ook structureel effect heeft, betwijfelt Søndergaard. Het zal in ieder geval niet voor meteen zijn.

Onzekerheid deed beleggers diversifiëren

Hoewel de risicotolerantie van beleggers en het momentum doorgaans op de korte termijn van invloed zijn op de valutabewegingen, is hun belang toegenomen sinds de wereldwijde liberalisering van de kapitaalrekeningen, waardoor de kapitaalstromen nu groter zijn dan de handelsstromen. In het afgelopen decennium heeft de wereldwijde vraag naar Amerikaanse (vooral tech-)aandelen de dollar versterkt, mede door kapitaalinstroom uit regio’s met lage rente zoals Japan en Europa.

“Sterke rendementen trokken ook passieve beleggers aan, terwijl risicoaversie de vraag naar Amerikaanse staatsobligaties verhoogde. Hoewel eerst werd verwacht dat Trumps beleid de dollar zou steunen, leidde het handelsconflict en de herwaardering van de tech-aandelen tot een verzwakking. Wat we nu zien, is het afbouwen van een ‘EM-style carry trade’ in dollaractiva, waarbij beleggers door politieke onzekerheid overstappen naar meer gediversifieerde portefeuilles.” Volgens Søndergaard kan dit proces nog een tijd aanhouden.

Dollar vervult drie essentiële rollen

De Amerikaanse dollar heeft drie essentiële rollen in het internationale financiële systeem. Ten eerste is het de belangrijkste munt in de wereldwijde handel en kapitaalstromen. Zo wordt meer dan de helft van alle wereldwijde handel en transacties in dollars gefactureerd, terwijl de Verenigde Staten zelf slechts iets meer dan 13% van de wereldwijde import voor hun rekening nemen.

Daarnaast blijft de dollar de dominante munt in de officiële reserves van centrale banken, hoewel dat aandeel langzaam afneemt. In 2024 maakte de dollar nog 58% uit van de wereldwijde valutareserves, een daling vergeleken met de 65% tien jaar eerder.

Tot slot heeft de dollar de voorkeur binnen de particuliere sector als waardeopslag, vooral tijdens economische schokken en perioden van verhoogde risicoaversie. Zelfs wanneer de crisis in de VS zelf ontstaat, zoals tijdens de wereldwijde financiële crisis van 2008, blijft de dollar een toevluchtsoord.

De kernvragen zijn echter of de Verenigde Staten deze rollen nog willen vervullen. “Heeft de wereld nog vertrouwen in de munt, en is er überhaupt een geloofwaardig alternatief voor de dollar?”

Bull-cyclus dollar nog niet op keerpunt

De Amerikaanse dollar is volgens fundamentele waarderingsmodellen al bijna een decennium overgewaardeerd. Toch is het nog te vroeg om te concluderen dat we ons nu in een periode van structurele dollarzwakte bevinden, zegt Søndergaard. “Daarvoor zouden we een scherpe terugval in de Amerikaanse groei of een recessie moeten zien, en/of een duidelijke groeiversnelling in andere delen van de wereld.”

Hoewel sommige factoren de status van de dollar in de loop der tijd hebben verzwakt, blijft deze tegenover alternatieven robuust. “De dollar zou op korte termijn verder kunnen verzwakken, maar het is onwaarschijnlijk dat we ons op een belangrijk keerpunt in de bull-cyclus bevinden.