Kwaliteit in kwestie

Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments.

De stijl 'kwaliteit/groei' was in 2025* het kneusje van de Europese beursprestaties. Dit is des te opmerkelijker omdat dit soort voorvallen zich meestal na een crisis voordoen, zoals in 2009. In feite wordt deze onderprestatie niet verklaard door de bijstellingen van de vooruitzichten voor autonome groei, maar eerder door een daling van de relatieve waarderingsmultiples. Dit roept vragen op over de huidige situatie: is dit een instapmoment voor een verwaarloosde stijl of een weerspiegeling van de ongerustheid van beleggers die de analistenconsensus nog niet heeft opgemerkt?

Het is ongetwijfeld niet overbodig om aan de kenmerken van een kwaliteitswaarde te herinneren: die heeft een beproefd businessmodel en een competitief voordeel dat de Angelsaksen graag moat** noemen. Maar meer concreet komen deze kenmerken tot uiting in de combinatie van een lage volatiliteit van de resultaten (dankzij de stabiele marges en de gestage autonome groei van de omzet), hoge kapitaalrendementen en een beperkte schuldenlast. Beleggers zijn doorgaans op zoek naar dit type waarde in periodes van geringe zichtbaarheid, zoals we dat kennen sinds deze Amerikaanse president weer aan de macht is***. Dat weerhield dit marktsegment er niet van om in 2025 zijn slechtste relatieve prestatie te laten optekenen.

Deze paradox wordt grotendeels verklaard door de sectorale samenstelling. Gezondheid en luxe zijn hierin immers ruimschoots vertegenwoordigd en deze sectoren kenden in 2025 uiteenlopende resultaten. De gezondheidszorg leed onder haar aanzienlijke blootstelling aan de dollar en aan de specifieke douanerechten die door de Amerikaanse regering waren opgelegd. Luxegoederen van hun kant hebben een periode van normalisering van groei doorgemaakt na de post-covideuforie.

De banksector is daarentegen grotendeels afwezig in het kwaliteitsuniversum. De sector sloot het jaar af op de eerste plaats van de Europese prestaties (+68%!), net als in de vorige vijf jaren. Het is geen verrassing dat deze goede prestaties grotendeels gecorreleerd zijn met de evolutie van de winst per aandeel van de sector, die slechts marginaal blootgesteld is aan de dollar en de douanetarieven. Omgekeerd komt slechts de helft van de inkomsten van het Europese 'kwaliteitsuniversum' uit Europa, de rest is voor het grootste deel blootgesteld aan de Verenigde Staten (20%) en China (10%).

Maar zoals vaak op de markten heeft alles een prijs en vanuit dat oogpunt wordt het kwaliteitssegment opnieuw aantrekkelijk: als we kijken naar zijn relatieve waardering ten opzichte van de Europese markt, is die teruggekeerd naar zijn langetermijngemiddelde (ongeveer 1,4× voor de verwachte koers-winstverhouding over 12 maanden), na eind 2021 tot twee standaardafwijkingen erboven te zijn verhandeld. Naast dit waarderingsargument zouden de akkoorden van de farmaceutische industrie met de Amerikaanse regering, die hogere douanetarieven inhouden voor prijsdalingen van moleculen, een clearing event moeten zijn. Wat luxe betreft, wezen de laatste kwartaalresultaten op een stabilisering van de Chinese consument en op initiatieven van de directies om de autonome groei nieuw leven in te blazen.

Meer specifiek zou de gezondheidssector een relatieve winnaar moeten zijn wat betreft de twee thema's die de markten momenteel beroeren: het risico van veroudering door kunstmatige intelligentie en de mogelijke neerwaartse winstaanpassingen als gevolg van de energiecrisis. Als we naar de directies van de grote laboratoria luisteren, lijkt AI een potentiële versneller bij de ontdekking van nieuwe geneesmiddelen, terwijl het de kosten verlaagt. Wetende dat de Europese farmaceutische industrie gemiddeld 21,5% van haar omzet besteedt aan onderzoek en dat de waardering van aandelen sterk gecorreleerd is met de pipeline van nieuwe moleculen, dan is de huidige technologische revolutie een bron van beursoptimisme. Een ander voordeel van de sector in deze woelige tijden is dat zijn inkomsten historisch grotendeels losgekoppeld zijn van de economische cycli.

Het kwaliteits- en groeisegment kende in 2025 een 'perfect storm' in Europa, om deze Angelsaksische uitdrukking te gebruiken: een herwaardering van de euro (tegenover de meeste munten), Amerikaanse douanetarieven en onderbelegging in de bankensector. Deze argumenten maken per definitie deel uit van de koersen, en twee andere werken nu in zijn voordeel: de zwakke financiële hefboom op het moment dat het onderwerp van de verslechterde balansen weer aan de oppervlakte komt na verschillende faillissementen in het segment van het privékrediet, en de veerkracht van de marges tegenover de toekomstige stijging van de inputkosten****. Deze argumenten, gekoppeld aan de relatieve waardering, zouden beleggers ertoe moeten aanzetten dit sinds eind 2021 verwaarloosde thema te herbekijken …

*8,6% voor de MSCI Europe Quality-index tegenover 20,2% voor de MSCI Europe;

**Gracht

***Sterke stijging van de World Uncertainty Index sinds januari 2025;

****Olie, gas en de derivaten daarvan.