Opinie: Van dollar tot opkomende markten: waar liggen kansen voor obligatiebeleggers?
Door Sam Vereecke, CIO Fixed Income bij DPAM
 Sam Vereecke |
De ECB zal waarschijnlijk prioriteit blijven geven aan haar inflatiedoelstelling, zelfs als de economische groei in Europa zwak blijft. Tenzij de Europese economie een ernstige neergang doormaakt, blijven inflatiezorgen het centrale aandachtspunt van het monetaire beleid. Er is wel een terechte discussie over de vraag of centrale banken te veel nadruk leggen op inflatie wanneer de prijsdruk wordt aangedreven door schokken aan de aanbodzijde, zoals de huidige hogere energieprijzen. Het monetaire beleid heeft slechts beperkte mogelijkheden om dit soort inflatoire druk rechtstreeks aan te pakken. Vanuit beleggingsperspectief kan dit leiden tot een uitdagender klimaat, met tragere groei en krappere financiële omstandigheden.
Voorzichtigheid aan het lange einde van de rentecurve
Het lange einde van de rentecurve wordt in toenemende mate bepaald door structurele vraag- en aanboddynamiek, vooral in de Verenigde Staten. Overheden blijven grote hoeveelheden schuldpapier uitgeven, terwijl de samenstelling van de beleggers die dat schuldpapier kopen geleidelijk verandert. Decennialang profiteerden langlopende obligaties van sterke vraag van relatief prijsongevoelige kopers, zoals beheerders van reserves, staatsinvesteerders en bepaalde institutionele beleggers. Vandaag wordt die vraag minder dominant. Nieuwe kopers zijn doorgaans prijsgevoeliger en vaak bereid te wachten op hogere rendementen alvorens kapitaal toe te wijzen.
In Europa zijn vergelijkbare krachten aan het werk. Zo verandert de overgang van het Nederlandse pensioenstelsel van toegezegd-pensioenregelingen naar toegezegde-bijdrageregelingen het beleggingsgedrag, waardoor de structurele vraag naar obligaties met een lange looptijd afneemt. Ook demografische veranderingen beïnvloeden beleggingspatronen. Verzekeraars die door de vergrijzing te maken krijgen met kortere verplichtingenprofielen, hebben in hun portefeuilles mogelijk minder lange looptijd nodig dan in het verleden.
Dit zijn geleidelijke ontwikkelingen, maar samen dragen ze bij aan een voortdurend herwaarderingsproces. Gezien de onzekerheid over waar de markt uiteindelijk een evenwicht tussen vraag en aanbod zal vinden, blijven we structureel voorzichtig ten aanzien van het lange einde van de rentecurve. Zoals blijkt uit obligatieveilingen en de activiteit op de primaire markt, blijft de vraag naar obligaties sterk. De vraag, zeker voor overheden, is tegen welke prijs.
De dollar is nog niet afgeschreven
De bezorgdheid over een aanhoudende ‘dollarverzwakking’ of structurele achteruitgang van de Amerikaanse dollar verdient enige nuance. Hoewel er de afgelopen kwartalen geldige redenen waren voor de zwakte van de dollar, zijn veel van die factoren inmiddels in de marktprijzen verwerkt. Vanuit valutaperspectief blijven rendementsverschillen op middellange termijn een van de belangrijkste drijfveren van wisselkoersen. Hoewel inflatieverwachtingen en marktschommelingen op korte termijn volatiel en moeilijk in te prijzen kunnen zijn, blijven de rendementsverschillen op middellange termijn de dollar ondersteunen.
Ook de politieke wens voor een zwakkere dollar moet in de bredere economische en politieke context worden geplaatst. President Trump en verschillende adviseurs stellen dat de VS baat zouden hebben bij een zwakkere munt om het concurrentievermogen te verbeteren en de binnenlandse industrie te ondersteunen. Maar er is een aanzienlijk verschil tussen streven naar een iets concurrerender wisselkoers en beleid voeren dat het vertrouwen in de munt ondermijnt. Financiële markten leggen beleidsmakers uiteindelijk beperkingen op. Ons basisscenario blijft dat economische en institutionele discipline de overhand houdt, waardoor een chaotisch verlies van vertrouwen in de dollar onwaarschijnlijk is.
Opkomende markten blijven positief
Onze langetermijnvisie op opkomende markten blijft positief. In veel landen verbeteren het bestuur en de kwaliteit van de instellingen, met name op het niveau van de centrale banken. Sterkere en geloofwaardigere monetaire beleidskaders hebben geleid tot beter inflatiebeheer en grotere macro-economische stabiliteit, waardoor deze economieën steeds aantrekkelijker worden voor beleggers. Mexico illustreert deze trend, waarbij de institutionele ontwikkeling profiteert van decennia van beleidshervormingen en internationale betrokkenheid. Hoewel er op kortere termijn geldige argumenten kunnen zijn om opkomende markten te over- of onderwegen, blijft het langetermijntraject bemoedigend.
We zien nog steeds een geleidelijke convergentie tussen opkomende en ontwikkelde markten op het vlak van beleidsgeloofwaardigheid en economische veerkracht. Dat proces is nog niet ten einde. Veel opkomende markten bieden bovendien nog altijd aantrekkelijke rendementen, terwijl het onderliggende risicoprofiel van deze economieën in de loop der tijd is verbeterd. Dat biedt beleggers een aanzienlijke compensatie.
Particuliere kredietmarkten: belangrijke trend, geen systemisch keerpunt
De verschuiving van bedrijfsfinanciering van openbare obligatiemarkten naar particuliere kredietmarkten is een belangrijke trend, maar het is belangrijk om die ontwikkeling in het juiste perspectief te plaatsen. Recente marktvolatiliteit heeft sommige beleggers ertoe gebracht parallellen te trekken met eerdere verstoringen op de kredietmarkten. Toch lijkt de huidige situatie meer op sectorspecifieke stress, zoals in de Amerikaanse schalie-energiesector in 2018, dan op een bredere gebeurtenis aan het einde van de cyclus.
Er zijn zeker risico’s die in de gaten moeten worden gehouden, maar we zien de recente ontwikkelingen niet als een signaal voor een systemisch keerpunt op de kredietmarkten. Vanuit beleggingsperspectief volgen we nauwlettend segmenten van de openbare kredietmarkt waar spreads mogelijk buitensporig zijn opgelopen en waarderingen aantrekkelijk kunnen worden. Meer in het algemeen weerspiegelt de aanhoudende groei van particuliere kredietmarkten een sterke vraag van beleggers, eerder dan een gebrek aan interesse in beursgenoteerde markten. Een belangrijke vraag is zelfs of de openbare kredietmarkten groot genoeg zijn om aan de financieringsbehoeften van grote institutionele beleggers te voldoen. Particuliere markten spelen een steeds belangrijkere rol bij het opvullen van die leemte. We verwachten daarom dat de vraag naar zowel openbare als particuliere kredietoplossingen op lange termijn sterk blijft.
