Resultatenseizoen: tussen positionering en winst

Pierre Pincemaille, Algemeen Secretaris van Gestion DNCA Investments

Sommige commentatoren aarzelden niet om het aflopende resultatenseizoen veeleisend te noemen. En terecht: met een verwachte winstgroei per aandeel (WPA) van respectievelijk 12% en 22% in Europa en de VS waren de verwachtingen bijzonder hoog! En de bedrijven hebben deze afspraak niet gemist met positief verrassende percentages boven het historische gemiddelde, ondanks de door de beleggers gelegde lat. Maar deze overvloed aan winstgroei draaide uit op een gemengd beursgedrag, wat kan worden verklaard door systematische strategieën (CTA*), noodlijdende fondsen (met name Situational Awareness) en hefboomfondsen. De aandelenmarkten schommelen tussen winst en positionering, een keerpunt lijkt noodzakelijk.

Ondanks de verwachtingen publiceerden bijna 90% van de Amerikaanse bedrijven tijdens het kwartaal beter dan de consensus, waardoor de S&P 500-index een gemiddelde groei van de winst per aandeel van +33% kan voorleggen (tegenover Q2 2025), die terugvalt tot +28% als we de oliesector buiten beschouwing laten. Technologie levert daarmee de andere belangrijke bijdrage aan de winstgroei, maar we zien vooral een verbreding van de basis met zeven van de tien macro-sectoren die profiteren van een tweecijferige groei.

Europa staat voor één keer zijn mannetje met +22% groei van de winst per aandeel (12% excl. energie), dankzij 65% positieve verrassingen. Net als in de Verenigde Staten breidt de groeibasis zich uit. Ook daar laten zeven sectoren een tweecijferige stijging van de winst per aandeel optekenen tijdens het kwartaal. Nog een bewijs van de goede vorm van de bedrijven in de zone: de mediane groei convergeert aan beide zijden van de Atlantische Oceaan (+13% vs. +12%).

Naast de oliesector blijft de banksector de andere belangrijke bijdrager aan de Europese winsten; meer dan 80% van de bedrijven publiceerde positief. De aanhoudende groei van de leningen, de stijging van de netto rente-inkomsten en de beheersing van de kosten verklaren dit. Deze serial outperformer presteert sinds 2022 veel beter op de beurs dan de Mag7 en de recente spanningen op de lange delen van de rentecurves spelen nog steeds in het voordeel van de banken.

De technologiesector is opnieuw een grote bron van positieve verrassingen voor beide zones, met name in de Verenigde Staten waar het percentage boven de 90% ligt, daarbij geholpen door de herwaardering van participaties in niet-beursgenoteerde bedrijven. Maar het belangrijkste nieuws valt elders te rapen, namelijk de zoveelste stijging van de investeringsuitgaven door de hyperscalers** (790 miljard dollar dit jaar), die de vrije kasstroomgeneratie van Google voor het eerst sinds zijn beursgang in het rood duwde (-5,9 miljard dollar).

Meer in het algemeen verwacht de consensus een dieptepunt van de free cashflow van deze kleine groep ondernemingen in 2027 en de verzwaring van hun balansen leidt tot een verruiming van de kredietspreads van haar emittenten. Beleggers, die zich bewust zijn van deze situatie, hebben op de beurs alleen de spelers beloond die tastbare bewijzen kunnen voorleggen van een versnelling van de inkomsten uit de cloudactiviteit (Microsoft en Amazon).

Gelet op de uitdagingen die verbonden zijn aan AI, is het niet verwonderlijk dat een meerderheid van de bedrijven van de S&P 500 dit thema vermeld heeft bij de presentatie van hun resultaten (65%). Maar we moeten benadrukken dat slechts 2 % van hen de impact op de winsten heeft gekwantificeerd via een betere productiviteit. In Europa is de robuuste vraag het belangrijkste thema van de conference calls, samen met de verbetering van de marges. Deze factoren hebben heel wat bedrijven ertoe aangezet om hun groeivooruitzichten opwaarts bij te stellen, aan een ongezien tempo sinds 2022 in Europa en 2021 in de Verenigde Staten.

Deze betere micro-economische vooruitzichten zetten de financiële analisten uiteraard aan om hun winstgroeiverwachtingen voor de grote indexen opwaarts bij te stellen, die nu respectievelijk +19% en +33% bedragen voor Europa en de Verenigde Staten. Net zoals dat al verschillende jaren het geval is, vertegenwoordigt technologie in ruime zin (information technology & communication services) een overwegend deel van de groei van de winst per aandeel in de Verenigde Staten (ongeveer 2/3!) en verklaart ruimschoots het verschil met Europa, waarvan de sectorale spreiding meer gediversifieerd is.

Ondanks een zelden gezien aantal positieve verrassingen in de Verenigde Staten was de beursreactie van de aandelen die de verwachtingen hadden overtroffen op de publicatiedag beduidend meer gemengd dan de historische mediaan. Deze vaststelling is te wijten aan de onderprestatie van de Momentum-stijl op wereldniveau deze zomer.  De afwikkeling van de meest speculatieve posities is een plausibele verklaring voor het gedrag van het type travel & arrival, waardoor de S&P equal weight dit jaar 350 bp hoger kan uitvallen dan de S&P 500***.

Dit begin van normalisering zou beleggers in staat moeten stellen zich af te wenden van de technische aspecten en zich te concentreren op de fundamentals, namelijk de winsttrajecten en de kasstroomgeneratie. Dat zouden opnieuw doorslaggevende elementen moeten zijn om het effect van de stijging van de reële rentevoeten op de waarderingsmultiples van de aandelenmarkten tegen te gaan…

*CTA: commodity trading advisor;

**Hyperscalers: Alphabet, Amazon, Google, Meta en Microsoft;

***Gewogen volgens de kapitalisaties.