Playing with fire

Door: Bénédicte Kukla, Chief Strategist bij Indosuez Wealth Management Grégory Steiner,Global Head of Asset Allocation bij Indosuez Wealth Management

Overheden grijpen steeds vaker in op economie en markten. Dat blijkt uit hun invloed op de obligatiemarkten en uit hun handels-, energie- en industriebeleid. Het risico is dat beleidsmakers te sterk reageren op aanbodschokken en marktdruk. Voorlopig blijven de economieën veerkrachtig, mede dankzij de winstgroei die AI ondersteunt. We blijven daarom belegd in aandelen, maar zijn voorzichtig met obligaties: beleidsmaatregelen houden de rente onder druk.

Bénédicte Kukla

Macro-economisch scenario

Olie staat opnieuw centraal in het macro-economische debat. Na een gemiddelde prijs van ongeveer 90 dollar per vat in het derde kwartaal verwachten we dat de prijs in het vierde kwartaal hoog blijft. In 2027 zou die dalen naar 75 à 80 dollar. Minder vraag, een lagere Chinese olie-invoer en omgeleide leveringen hebben de schok tot nu toe opgevangen. Die buffers komen onder druk nu de energie-infrastructuur kwetsbaar blijft. De aanbodschok houdt de inflatierisico’s levend, al zien we geen nieuwe inflatiecyclus die door de vraag wordt aangedreven.

In de Verenigde Staten koelde de economische activiteit in de zomer licht af, vooral bij consumenten. De groei blijft niettemin solide: de economie lijkt nog steeds “niet te warm, niet te koud”. De consumptie zal waarschijnlijk vertragen wanneer de reële inkomensgroei afneemt en tijdelijke factoren wegvallen. Vermogenseffecten bieden wel steun. De investeringen zijn het sterkste onderdeel van het beeld. Een groeivriendelijk begrotingsbeleid en de AI-investeringscyclus ondersteunen de investeringen buiten de woningbouw. Ook de verwerkende industrie profiteert waarschijnlijk van de vraag naar AI-gerelateerde producten. De woningmarkt levert weinig bij zolang de rente hoog blijft.

De arbeidsmarkt koelt af. De werkgelegenheidsgroei vertraagt en de recente daling van de werkloosheid hangt deels samen met een lagere arbeidsparticipatie, niet met een sterkere vraag naar arbeidskrachten. Ontslagen blijven beperkt. De inflatiecijfers schommelen, maar we zien de kerninflatie vooral als gevolg van tijdelijke factoren, zoals invoerheffingen, en niet van brede oververhitting.

Na de renteverhoging met 25 basispunten in september verwachten we tegen eind 2026 nog één verhoging, tot 4,25%. Die zien we vooral als voorzorgsmaatregel en niet als het begin van een nieuwe verkrappingscyclus. In het grootste deel van 2027 blijft de rente waarschijnlijk ongewijzigd; tegen het einde van het jaar kan ze dalen naar 4,0%. De tussentijdse verkiezingen blijven spannend. Zowel een verdeelde regering als een Democratische overwinning kan leiden tot minder fiscale stimulans en meer politiek risicogedrag. Het handels- en immigratiebeleid blijft grotendeels in handen van de huidige regering.

Ook de eurozone verrast positief. Het bbp groeide in het tweede kwartaal met 0,4% tegenover het vorige kwartaal, al kwam bijna de helft van die stijging door tijdelijke schommelingen in Ierland. We verwachten 1,0% groei in 2026 en 1,2% in 2027. De consumptie houdt beter stand dan gevreesd, de export profiteert van de handel binnen Europa en de investeringen krijgen steun van Duitse uitgaven aan defensie, infrastructuur en elektrificatie. Het gaat om herstel, niet om oververhitting. Hogere energiekosten zetten huishoudens onder druk en remmen de groei.

De totale inflatie steeg door energie, terwijl de kerninflatie afnam. Ook de hittegolf kan voedsel- en elektriciteitsprijzen verder opdrijven, omdat hernieuwbare en nucleaire energieproductie onder druk staan. De renteverhoging van de Europese Centrale Bank (ECB) in september is begrijpelijk. Toch bestaat het risico dat een sterke focus op de energieschok de kwetsbare vraag en gematigde loonontwikkeling onderschat. Met de depositorente op 2,5% verwachten we eerder langdurig strak beleid dan een nieuwe verhogingscyclus. Dat kan het prille herstel afremmen, terwijl het kwetsbaar blijft voor de energieschok. De situatie verschilt daarmee van de sterke opleving na de coronacrisis in 2022.

China blijft een economie met twee snelheden. De productie stabiliseert, de bedrijfsverwachtingen verbeteren en de export blijft sterk, mede dankzij de wereldwijde AI-cyclus in Aziatische toeleveringsketens. Ook Korea, Taiwan en Singapore profiteren. De binnenlandse vraag in China blijft zwak, de kredietgroei gematigd en de inflatiedruk minimaal. Japan kent een sterke nominale conjunctuur: de activiteit ligt boven de productiekloof op lange termijn en de inflatie loopt op, terwijl de reële financieringskosten negatief blijven. Dat ondersteunt geleidelijke renteverhogingen door de Bank of Japan. We zien dit als normalisatie, niet als conventionele verkrapping. Het reflatieproces blijft overeind; tegen eind 2027 kan de beleidsrente naar 2% stijgen.

Beleggingsstrategie

Door seizoensschommelingen, geopolitieke spanningen en hogere langetermijnrentes houden we vast aan een gedisciplineerde strategische allocatie. We blijven positief over aandelen, gesteund door solide bedrijfswinsten, de AI-investeringscyclus en de gestaag groeiende Amerikaanse economie. De risico’s op korte termijn vragen waakzaamheid, maar marktcorrecties kunnen kansen bieden om posities te versterken.

We verkiezen aandelen uit de Verenigde Staten en opkomende markten. In de VS ondersteunen AI-investeringen en solide bedrijfsbalansen de winstgroei. Een selectieve positie in grote groeiaandelen blijft gerechtvaardigd. Tegelijk spreiden we naar financieel gezonde small- en midcaps. Zo benutten we het potentieel van AI, verminderen we onze afhankelijkheid van enkele grote technologiebedrijven en krijgen we toegang tot minder gevolgde segmenten met mogelijk aantrekkelijkere waarderingen.

Opkomende markten profiteren van hun rol in de technologische waardeketen, van het vooruitzicht op een zwakkere dollar op middellange termijn en, voor sommige grondstoffenexporteurs, van steun op de valutamarkten. We letten wel op de sterke concentratie van de koersstijging bij een kleine groep Aziatische technologie- en halfgeleideraandelen. Europa is kwetsbaarder door energiebeperkingen, een monetair beleid dat sterk op aanbodschokken reageert en politieke risico’s, vooral in Frankrijk. Voor Japan blijven we voorzichtig door de geleidelijke monetaire normalisatie en de gevoeligheid voor energiekosten. Rente- en kredietmarkten Hogere rendementen maken obligaties aantrekkelijker dan in de voorbije kwartalen, maar rechtvaardigen nog geen veel langere looptijden. Een gunstiger instapmoment voor langlopende obligaties blijft de grootste uitdaging. Nieuwe rentespanningen blijven mogelijk nu de geloofwaardigheid van centrale banken ter discussie staat en begrotingstekorten groot zijn. Ook de concurrentie tussen de financieringsbehoeften van overheden en bedrijven zet vooral in de VS druk op de langetermijnrente. Daarom beperken we het renterisico en richten we ons op korte tot middellange looptijden. Europese staatsobligaties bieden kansen, omdat de markt mogelijk een te restrictief ECB-scenario inprijst.

Voor bedrijfsobligaties kiezen we kwalitatieve emittenten die in euro uitgeven. Ondanks krappere spreads blijven de absolute rendementen aantrekkelijk en zijn de bedrijfsfundamenten solide. Ook de aanhoudende geldstromen van beleggers die rendement zoeken, bieden steun. Bij hoogrentende obligaties blijven we selectief: de risico’s zijn beheersbaar, maar de waarderingen bieden te weinig buffer om het risico te verhogen. Obligaties uit opkomende markten in lokale munt blijven interessant voor spreiding. De hoge reële rente levert aantrekkelijke inkomsten op; geleidelijk sterkere lokale valuta’s kunnen de prestaties bovendien ondersteunen.

Valuta’s

Op middellange termijn blijven we negatief over de dollar. De Amerikaanse munt kan op korte termijn profiteren van haar status als veilige haven, maar de kwetsbaarheid van de externe financiering pleit voor een geleidelijke daling. Een overtuigende Democratische overwinning bij de tussentijdse verkiezingen zou de dollar extra onder druk zetten. De vergadering van de Bank of Japan in september stelde beleggers teleur: de yen bleef achter bij andere valuta’s en de centrale bank liet weinig van een strakke houding zien. Daarom verlagen we onze visie op de yen van positief naar neutraal. We houden de munt wel aan voor spreiding.

Goud blijft een populair instrument om de portefeuille te spreiden. Het edelmetaal profiteert van geopolitieke onzekerheid, zorgen over de begrotingen van ontwikkelde economieën, de diversificatie van officiële reserves en het herstel van de Chinese vraag. Die structurele factoren compenseren de kortetermijndruk van hogere reële rentes.