Als risico’s samenkomen
Johanna Kyrklund, Group Chief Investment Officer of Schroders, bespreekt de uitdagingen voor de aandelenmarkt als gevolg van de stijgende rente op obligaties
 Johanna Kyrklund |
Ten eerste duurt het conflict in Iran al langer dan iedereen had verwacht. We kunnen de uitkomst niet voorspellen, maar we weten wel dat de voorraadbuffers op de energiemarkten – drijvende opslag en strategische reserves – grotendeels zijn uitgeput. Dit betekent dat we alert moeten blijven op de mogelijkheid van aanhoudend hoge energieprijzen, die op hun beurt de vooruitzichten voor de centrale banken bemoeilijken. Houd de prijzen van olie (maar ook van benzine, diesel en vliegtuigbrandstof) en gas in de gaten.
Dat brengt me bij het volgende punt: obligaties. Ik heb altijd gezegd dat de obligatierente de ultieme rem zou zijn op deze stierenmarkt van aandelen. In een klimaat van inflatoire – in plaats van deflatoire – schokken en een losbandig begrotingsbeleid kunnen de aandelenmarkten ondersteund worden door een hogere nominale groei, zolang obligatiebeleggers bereid zijn de leningen te financieren.
De afgelopen maanden was er sprake van een aanzienlijke volatiliteit in de obligatierentes. Nu de AI-boom in toenemende mate met vreemd vermogen wordt gefinancierd, zijn goed functionerende obligatiemarkten nog belangrijker geworden. De recente renteverhoging in de VS gaf aan dat Fed-voorzitter Warsh zich bewust is van het belang om de geloofwaardigheid van de Fed te behouden, waardoor de rente voorlopig onder controle zouden moeten blijven.
Maar ik verwacht dat deze zorgen weer de kop zullen opsteken, gezien onze verwachtingen van sterke groei en de inflatierisico’s als gevolg van het conflict in het Midden-Oosten.
Vanaf welk moment vormen obligatierentes een groot risico voor aandelen? Ik zou dit in twee fasen opsplitsen:
We bevinden ons momenteel in fase 1, waarin stijgende obligatierentes de lat voor de prestaties van aandelen hoger leggen. Dat komt omdat obligaties een concurrerend beleggingsinstrument vormen in de zoektocht naar rendement en omdat het niveau van de rente op bedrijfsobligaties de drempel bepaalt voor de bedrijfsprestaties. Met name op het gebied van AI, waar financieringstransacties voor datacenters momenteel een rendement van 10% opleveren.
Onze waarderingsmodellen voor aandelen en obligaties geven nog geen alarmsignalen af. Ondanks de enorme investeringsbehoeften blijven de balansen van hyperscalers vanuit krediettechnisch oogpunt uitzonderlijk sterk. Voorlopig zijn onze aandelenbeleggers er nog steeds van overtuigd dat de omvang van de AI-opportuniteiten wordt onderschat, dat de acceptatie van AI zal doorzetten en dat de omzet van de hyperscalers en frontier labs sterk zullen stijgen.
Fase 2 zal zich voordoen wanneer obligaties massaal verkocht worden vanwege zorgen over de houdbaarheid van de schuld. Maar zover zijn we nog niet. In de VS zorgt de sterke groei ervoor dat alles op de rails blijft, en de obligatiemarkten zorgen nu al voor enige begrotingsdiscipline bij de Europese regeringen. De stijging van de obligatierentes in de loop van de zomer werd vooral veroorzaakt door de renteverwachtingen en niet zozeer door de volatiliteit aan het lange einde van de rentecurve.
Maar vanwege de vergrijzing is de trend op middellange termijn dat de overheidsuitgaven zullen blijven stijgen. De aanleiding waardoor deze zorgen op de voorgrond zouden kunnen treden, zou een grotere renteschok kunnen zijn als gevolg van een hoger dan verwachte inflatie of een aanzienlijke groeivertraging. Daardoor zou de onderliggende schulddynamiek aan het licht komen.
We bevinden ons nog steeds in fase 1, waarin de gunstige invloed van een hogere nominale groei op aandelen zwaarder weegt dan de risico’s voor obligaties. Wij geven daarom de voorkeur aan aandelen boven obligaties. Maar naarmate de obligatierente stijgt, wordt de bewijslast steeds zwaarder.
