Pimco ziet groei aanhouden maar wel afkalven

Door Joachim Fels en Andrew Balls

De grote economieën blijven groeien, maar de krappere financiële voorwaarden en de toegenomen politieke en economische onzekerheid zullen in 2019 leiden tot een groeivertraging die in de verschillende economieën synchroon verloopt. Hoewel we voor volgend jaar in de VS geen recessie verwachten, blijven extreme renteverhogingen of grote beleidsfouten de belangrijkste swingfactoren.

Joachim Fels

De veelbesproken groei van 2017 die wereldwijd gelijktijdig plaatsvond, ligt steeds verder achter ons, terwijl de wereldwijde groei rond de jaarwisseling zijn hoogtepunt bereikte. Maar de groei is niet alleen afgevlakt, hij is dit jaar ook verder uiteengelopen tussen de verschillende regio's. In de huidige markt ligt dan ook de nadruk op de toenemende economische divergentie en verschillen tussen en binnen beleggingscategorieën. Dat zijn verschijnselen die beide typerend zijn voor het einde van een groeicyclus. Wij zijn het met deze marktvisie eens, zoals onze vaste lezers zullen weten.

Tot zover de huidige omstandigheden, maar wat staat ons de komende zes tot twaalf maanden te wachten op het gebied van macro-economie en de markten? Bevinden we ons nog steeds aan het "begin van het einde" van de economische groeifase, zoals we tijdens ons Cyclical Forum in maart constateerden, of is het einde van de groeicyclus nabij? Omgekeerd geredeneerd: zijn er redenen om – gezien de belastinghervormingen en de forse groei van de winstcijfers en het bbp in de Verenigde Staten – optimistischer te zijn over de groeivooruitzichten? En hebben de uitverkoop in de opkomende markten en de verruiming van de spreads op bedrijfsobligaties en op staatsobligaties uit de perifere eurolanden geleid tot koopkansen?

Synchroon verlopende vertraging

Om deze en andere vragen te bespreken, zijn verschillende beleggingsprofessionals van PIMCO en enkele van onze meest gewaardeerde ervaren adviseurs onlangs in Newport Beach bijeengekomen voor het Cyclical Forum van september. Zoals sommige deelnemers meteen al opmerkten, hebben enkele van de "onaangename verrassingen" – die op basis van ons jaarlijkse Secular Forum in mei in onze langeretermijnthema's waren verwerkt – zich de afgelopen maanden daadwerkelijk voorgedaan. Voorbeelden daarvan zijn de escalatie van het Chinees-Amerikaanse handelsdispuut, het sluimerende conflict tussen de EU en de populistische Italiaanse regering en natuurlijk de recente turbulentie op de opkomende markten. Al deze factoren onderstrepen nog eens waarom het belangrijk is dat we terughoudendheid en liquiditeit benadrukken.

Wij waren het erover eens dat deze recente politieke en marktontwikkelingen van belang zijn voor onze vooruitblik, omdat hierdoor de wereldwijde financiële voorwaarden zijn verkrapt en de politieke en economische onzekerheid is toegenomen; allemaal factoren die tot een daling van het wereldwijde bedrijfs- en consumentenvertrouwen kunnen leiden.

Vanwege deze achtergrond en omdat het effect van de Amerikaanse begrotingsstimulus volgend jaar zal afnemen, verwachten we in ons basisscenario voor de komende 6 tot 12 maanden dat de uiteenlopende economische trends van dit jaar – met een versnellende groei in de VS en een vertraging in de rest van de wereld – in 2019 plaats zullen maken voor een meer synchroon verlopende vertraging van de groei. Volgens onze voorspellingen zou de bbp-groei van de grote drie – de VS, de eurozone en China – in 2019 lager moeten uitvallen dan dit jaar. Kortom: aanhoudende, maar vertragende groei.

Renteverhoging Fed

Andrew Balls

Niettemin is het waarschijnlijk dat de economische activiteit in de grote economieën ondanks de vertraging nog steeds hoger dan de trend zal zijn, waardoor in de loop van onze kortetermijnhorizon de resterende ruimte op de arbeidsmarkten zal worden geabsorbeerd. We verwachten dat de centrale banken in reactie hierop verder zullen gaan met de geleidelijke afbouw van hun verruimingsprogramma's:

Na de verwachte renteverhoging van de federal funds rate in september van 2,0% naar 2,25%, is onze verwachting dat het Federal Open Market Committee (FOMC) voor eind 2019 de rente nog driemaal zal verhogen en zo de rente in overeenstemming brengen met het door de leden van het FOMC geschatte neutrale niveau voor de langere termijn.

Hoewel de Federal Reserve waarschijnlijk in de loop van onze kortetermijnhorizon verder zal gaan met de afbouw van haar balans, bestaat de mogelijkheid dat de Fed dit proces eind 2019 zal beëindigen.

We verwachten dat de Europese Centrale Bank (ECB) zijn netto-activa-aankopen tegen het einde van dit jaar zal beëindigen, maar voorlopig wel door zal gaan met het herbeleggen van aflopende obligaties. Een eerste verhoging van de depositorente, die momenteel min 40 basispunten bedraagt, lijkt voor de eerste helft van 2019 niet waarschijnlijk en zou zelfs nog verder kunnen worden uitgesteld als de kerninflatie minder toeneemt dan een groot deel van de ECB-leden nu verwacht.

De Japanse centrale bank (Bank of Japan, BoJ) zal gedurende onze kortetermijnhorizon waarschijnlijk niet zijn recente verzoenende uitspraken bijstellen over ongewijzigde officiële renteniveaus – een dagrente van min 10 basispunten en een rendement van 0% op Japans 10-jaars-schatkistpapier – maar een aanvullende aanpassing van het controlebeleid van de operationele rendementscurve lijkt in de loop van volgend jaar waarschijnlijk om een steilere curve mogelijk te maken om Japanse financiële instellingen te ondersteunen.

Tweezijdige risico's

Tijdens onze discussies werd duidelijk dat we de risico's die horen bij ons basisscenario van een "aanhoudende maar vertragende groei" over het algemeen als symmetrisch beschouwen, waarbij het handelsbeleid voor de korte termijn, in positieve of negatieve zin, de belangrijkste swingfactor is. Onze macroteams hebben de onlangs aangekondigde volgende ronde tariefverhogingen tussen de VS en China – waarbij de VS voor een bedrag van nog eens USD 200 miljard heffingen op geïmporteerde goederen uit China oplegt, en China terugslaat met USD 60 miljard aan importheffingen op Amerikaanse goederen – in hun basisscenario's verwerkt, maar gaan niet uit van een verdere escalatie.

Bij een negatiever scenario voor de handelsoorlog, waarbij de VS tarieven invoert op de gehele import uit China en op geïmporteerde auto's en onderdelen uit verschillende landen, waarna de handelspartners terugslaan met heffingen en waarbij in het geval van China ook de valuta sterk in waarde zou dalen, verwachten wij weliswaar een forse vertraging van de wereldwijde en Amerikaanse groei, maar dit zou waarschijnlijk niet tot een daadwerkelijke recessie leiden.

Wanneer er daarentegen vrede wordt gesloten in de handelsoorlog, akkoorden worden gesloten en alle onlangs opgelegde en sommige van de al bestaande tarieven worden verlaagd, zou de wereldwijde groei zich gedurende onze korte termijnhorizon in het huidige tempo kunnen voortzetten.

Andere risico's die we op het forum hebben besproken zijn onder meer het sluimerende conflict in Europa ten gevolge van het Italiaanse populisme en de potentiële positieve risico's voor de bedrijfsinvesteringen in de VS in antwoord op de sterke winstgroei, de deregulering en de toenemende benutting van de beschikbare capaciteit.

Verder waren we het erover eens dat de vooruitzichten voor een groot aantal opkomende markten moeilijk blijven in een klimaat van een vertragende wereldwijde handelsgroei, een stijgende Amerikaanse rente en interne politieke onzekerheid. En als de situatie op de opkomende markten blijft verslechteren, zal dit via de te sterke dollar en de zwakkere wereldwijde handelsgroei waarschijnlijk uiteindelijk zijn weerslag hebben op de VS.

Vijfde set zonder tiebreak

Terwijl we op het forum onze laat-cyclische hypothese opnieuw bevestigden, herinnerde een ervaren deelnemer ons eraan dat een laat-cyclisch klimaat lang kan aanhouden. Zoals hij het verwoordde: "We kunnen het vergelijken met een vijfde set op Wimbledon zonder tiebreak." Dit kan lang aanhouden als er geen grote beleidsfouten worden gemaakt. Hoewel we ons dus bewust zijn van de risico's van een plotselinge trendomslag, vinden we het nog te vroeg om ons te verschansen. In ons basisscenario voor de korte termijn verwachten wij dat de uiteenlopende economische trends van dit jaar in 2019 plaats zullen maken voor een meer synchrone vertraging van de groei.

We gaan dus niet uit van een recessie volgend jaar en we verwachten dat de laat-cyclische fase dus nog enige tijd aan zal houden. Tot nu toe is er nog geen sprake van de binnenlandse economische onevenwichtigheden die over het algemeen aan een recessie voorafgaan: overconsumptie, overinvestering, een zeepbel op de woningmarkt of excessieve loongroei. Veel zal echter afhangen van de vraag of de Fed de rente fors boven neutraal zal verhogen. Zoals we hierboven hebben toegelicht, gaan we er in ons basisscenario niet van uit dat het zal gebeuren – tenminste niet volgend jaar – en dat ze na het verhogen van de rente tot een ongeveer neutrale 2,75% à 3,0% een pas op de plaats zal maken en de balansafbouw eind 2019 zal beëindigen. Daarom blijven we van mening dat een recessie in de komende drie tot vijf jaar vrij waarschijnlijk is, maar dat dit op onze kortetermijnhorizon nog niet zichtbaar is.

Beleggingsconclusies

Inmiddels zou het duidelijk moeten zijn dat ons basisscenario voor de cyclische vooruitblik redelijk mild is. Niettemin willen we wat de macro-economische ontwikkelingen en de markten betreft, het grote aantal risicofactoren dat zich buiten dit basisscenario bevindt nauwlettend in de gaten houden.

De komende maanden zullen we de bevestiging krijgen of het waarschijnlijk is dat de Fed met de renteverhogingen stopt vlak bij het neutrale renteniveau, of dat we een verschuiving zullen zien naar een duidelijk verkrappend monetair beleid in de VS. De ECB zal bij deze verkrapping aansluiten met de verwachte beëindiging van de kwantitatieve verruiming en, vermoedelijk in de tweede helft van 2019, het begin van het verhogen van de beleidsrente. De BoJ heeft zijn inkoopvolume van Japans schatkistpapier al fors teruggebracht, en we verwachten verdere aanpassingen in het rentecurvebeleid die gericht zijn op hogere yields en een steilere curve.

Hoewel ons basisscenario uitgaat van een wereldwijde economie die - weliswaar langzamer - blijft groeien, is er een kans op hogere macro-onzekerheid en volatiliteit. Wanneer de arbeidsmarkt verkrapt, zal de kerninflatie in de VS mogelijk boven de doelstelling van de Fed uitkomen. Populisme is een algemeen risico voor de vooruitzichten van landen als de VS en Italië en voor een aantal systemisch belangrijke opkomende markten.

Deze macro-en marktvolatiliteit komt op een moment dat op vele markten de volatiliteit laag is en de waarderingen reëel tot hoog zijn. Hoewel de groeicyclus aan kan houden, zien we voor de nabije toekomst risico's van moeilijkere marktomstandigheden en het testen van de marktliquiditeit en -structuur, met name in de bedrijfsobligatiemarkten.

Wij denken dat het bij de portefeuillesamenstelling verstandig is om de nadruk te leggen op voorzichtigheid en rekening te houden met risico's die buiten ons basisscenario liggen. We willen flexibel blijven zodat we snel kunnen reageren op zowel positieve als negatieve schokken. Zoals we in onze Secular Outlook van mei al aangaven: als we in ruil voor deze flexibiliteit af moeten zien van enig potentieel portefeuillerendement – bijvoorbeeld door meer zeer liquide kortetermijnbeleggingen aan te houden – lijkt dit in het huidige klimaat een redelijke uitruil. We zullen trachten inkomsten te genereren via een groot aantal verschillende bronnen, zonder daarbij te leunen op overwegingen in bedrijfsobligaties. Het precieze moment van de trendomslag in de kredietcyclus kunnen we niet voorspellen, maar we kunnen er wel voor zorgen dat we er goed op voorbereid zijn.

Duration: Lichte onderweging

We denken nog steeds dat ons "New Neutral"-raamwerk, dat uitgaat van een lage neutrale beleidsrentes die de wereldwijde obligatiemarkten verankeren, van toepassing blijft. Hoewel wij er in ons basisscenario van uitgaan dat de wereldwijde markten binnen de bandbreedtes blijven, denken we dat een forse stijging van de rente waarschijnlijker is dan een forse daling. We voorzien dus een lichte onderweging van onze duration-positionering.

Het renteniveau in het VK is historisch gezien en met name ten opzichte van de VS zeer laag. Vanwege onze verwachting van een rustig verlopende brexit, ondanks het hoofdrisico en het staartrisico, achten wij het verstandig om Britse staatsobligaties te onderwegen. En hoewel we onze wereldwijde duration redelijk in lijn met de benchmarks houden, zien we een goede reden voor een onderweging van Japanse staatsobligaties. Het is immers waarschijnlijk dat het rentecurvebeleid van de BoJ blijft veranderen, en biedt bescherming tegen een onverwachte forse stijging van de wereldwijde rente, die met een bepaalde vertraging zijn weerslag zou hebben op Japan.

Steilere curve

De Amerikaanse curve ziet er historisch gezien en ten opzichte van andere ontwikkelde markten vlak uit. Hoewel de vooruitblik aanzienlijke risico's onderkent, beschouwen we het risico op een Amerikaanse recessie voor het komende jaar als vrij beperkt. Het naderende einde van de Amerikaanse renteverhogingen, het vooruitzicht van een hogere marktvolatiliteit – in combinatie met minder volatiliteitsbeperking door de centrale banken – en de kans op een stijgende inflatie in de VS versterken onze structurele voorkeur voor posities in onze portefeuille die uitgaan van een steiler wordende rentecurve, om inkomsten te genereren door een overweging van het middelste gedeelte van de curve. We zien een betere risico-rendementsverhouding in spreiding in de curvepositionering dan in grote duration-posities.

Terughoudend over bedrijfsobligaties

We verwachten licht onderwogen te zijn in risicovolle bedrijfsobligaties, vanwege de vrij krappe waarderingen, bezorgdheid over marktliquiditeit en overvolle positioneringen na de vele jaren van instroom in bedrijfsobligaties. Het is vrij waarschijnlijk dat bedrijfsobligaties het gedurende onze kortetermijnhorizon goed zullen blijven doen, maar we denken dat het verstandig is om vanwege de zeer onzekere liquiditeit bij een vlucht naar kwaliteit en de alsmaar verslechterende intekenvoorwaarden, deze positie te onderwegen. Wanneer de kredietcyclus omslaat, willen we ons in een sterke positie bevinden van liquiditeitsverstrekkers en niet gedwongen zijn om te verkopen. Ondertussen is het volgens ons beter om generieke investmentgrade-obligaties en highyield-bedrijfsobligaties met een hoge coupon te vermijden. In plaats daarvan zijn we van plan de nadruk te leggen op een brede waaier aan korterlopende veerkrachtige bedrijfsobligaties, waarvan we mogen verwachten dat ze zelfs in een moeilijker klimaat goed blijven presteren en die volgens ons wereldwijde bedrijfsobligatieteam de beste relatieve waarderingen hebben.

Overweging gestructureerde obligaties

We willen nog steeds overwogen blijven in non-agency mortgages (hypotheekleningen zonder garantie) en in gestructureerde producten in het algemeen omdat het de spread-positie is waar we het sterkst van overtuigd zijn, vanwege de waardering, de defensieve aard van de posities en het beperkte risico op volledige verliezen. Verder beschouwen we agency mortgage-backed securities (hypotheekleningen met garantie) als redelijk geprijsd en als een goede bron van inkomsten.

Valuta's en opkomende markten: lage scaling

We hebben een evenwichtige verwachting voor de Amerikaanse dollar ten opzichte van de andere G10-valuta's, vanwege de beperkte waarderingsafwijkingen tussen markten en omdat we een evenwichtigere groei in de ontwikkelde landen verwachten na de divergentie in 2018. We zijn van plan om in valuta's van opkomende landen kleine overwegingen aan te houden, maar met een lage scaling (het gelijkmatig op- en afbouwen van posities om risico's te beperken). Dat reflecteert zowel de aantrekkelijke waarderingen als de aanzienlijke onzekerheden in de vooruitzichten in de verschillende landen. Lagere waarderingen en/of signalen dat de handelsspanningen beperkt blijven en dat de renteverhogingscyclus van de Fed zijn einde nadert, zouden voor ons belangrijke factoren zijn om positiever te zijn over valuta's van opkomende landen en de opkomende markten in het algemeen, naast onze inschatting van de politieke ontwikkelingen en andere risico's die specifiek binnen afzonderlijke landen gelden.

Terughoudend over perifere eurolanden en Europese bedrijfsobligaties

We bespraken het al in onze Secular Outlook: nu de impact van de ingrepen van centrale banken op langere termijn onzekerder wordt, zijn we van plan onze posities te beperken in sectoren die in hoge mate afhankelijk zijn van de ondersteuning van de centrale banken. De beëindiging van het verruimende beleid van de ECB en het verhoogde aanbod dat door beleggers in de private sector zal moeten worden geabsorbeerd, hebben we altijd al als een risico beschouwd. Doordat Italië nu een onvoorspelbare populistische regering heeft, staan we voor een nog grotere uitdaging. Gezien de waarderingen lijkt het ons verstandig om Italië en andere perifere eurolanden en Europese bedrijfsobligaties terughoudend te benaderen.

Aandelen: Voorkeur voor defensieve boven conjunctuurgevoelige aandelen

Als we kijken naar bredere activa-allocatie, verwachten we dat het laat-cyclische klimaat van een verkrappend beleid van de Fed, enige opwaartse druk op de inflatie en meer protectionisme voor tegenwind zal zorgen voor de stijging van de aandelenmultiples. Deze "aanhoudende maar vertragende groei"-vooruitblik impliceert lagere rendementsverwachtingen. In dit klimaat is het verstandig om over te gaan op een meer defensieve positionering door de portefeuillekwaliteit te verbeteren via een nadruk op duurzame groei en een verlaging van de posities in conjunctuurgevoelige bèta. We geven de voorkeur aan minder cyclische, winstgevende Amerikaanse aandelenmarkten ten opzichte van de rest van de wereld en richten ons in deze fase van de cyclus vooral op largecap-aandelen van goede kwaliteit.

Grondstoffen: Een aantrekkelijke laat-cyclische belegging

Grondstoffen hebben als beleggingscategorie in het verleden steeds het beste gepresteerd tegen het einde van economische groeifasen. De bijbehorende robuuste economische activiteit gaat gepaard met een - deels politiek ingegeven - lager aanbod, en die combinatie ondersteunt de rendementsverwachtingen. Ook de inkomsten uit een grondstoffenbelegging met onderpand zijn voor het eerst sinds 2014 weer betekenisvol positief. Deze positieve vooruitblik is beslist niet homogeen omdat de beperkingen aan de aanbodkant per grondstof verschillen. Het meest positief blijven we over aardolie, nu het Amerikaanse besluit om weer sancties op te leggen aan Iran op effectieve wijze een einde maakt aan enige reservecapaciteit op de wereldwijde oliemarkten.

Economische prognoses per regio

VS

Na een groei van tegen de 3% dit jaar verwachten we dat de reële bbp-groei in 2019 zal vertragen tot tussen de 2% à 2,5% - lager dan de consensusverwachting - vanwege het afnemende effect van het stimulerende begrotingsbeleid, de aanhoudende afbouw van de monetaire verruiming, een sterkere dollar en een minder gunstig handels- en extern klimaat.

Aangezien de economische groei hoger dan het potentieel (circa 1,8%) blijft, zou de banengroei gemiddeld 150.000 per maand moeten bedragen en zou het werkloosheidspercentage verder moeten afnemen tot circa 3,6%. We verwachten dat de CPI-kerninflatie (2,2% volgens de meest recente cijfers) met 2,5% jaar op jaar zou moeten pieken als reactie op de uitgestelde effecten van de verhoogde invoerheffingen alvorens weer enigszins af te nemen, aangezien de inflatieverwachtingen vermoedelijk gelijk blijven en de (inflatie) Phillipscurve vrij vlak is.

Tegen deze achtergrond en na de verwachte renteverhoging van 2% naar 2,25% in september gaan we uit van drie verdere verhogingen van de federal funds rate tegen eind 2019. Hierdoor zou de rente overeenkomen met het door de leden van het FOMC geschatte neutrale langetermijnniveau van tegen de 3%.

Wij zien ook een redelijke kans dat de Board of Governors van de Fed zal besluiten om de anticyclische kapitaalbuffer later dit jaar te verhogen. Hierdoor zouden grote banken gedurende een periode van 12 maanden verplicht zijn een extra kapitaalmarge op te bouwen, bestemd voor de aanpak van eventuele financiële instabiliteit.

Eurozone

Voor volgend jaar verwachten we een bbp-groei voor de eurozone binnen een bandbreedte van 1,5% tot 2,0%, fors lager dan de 2,5% in 2017, maar nog steeds hoger dan de potentiële outputgroei. Recente PMI's (Purchasing Manager Indexes, inkoopmanagersindexen) wijzen op een toenemende divergentie binnen de eurozone, waarbij Italië achterblijft. Dit moet gezien de anti-euro-neigingen van de anti-establishmentregering, die voorlopig onder het tapijt zijn geveegd, nauwlettend in de gaten worden gehouden. De kerninflatie van de consumentenprijzen bedraagt al een aantal jaar ca. 1%, maar we verwachten dat deze komend jaar zal stijgen tot 1,4% doordat de werkloosheid waarschijnlijk zal blijven dalen, de loongroei is begonnen met versnellen, met name in Duitsland, en de euro niet meer stijgt. Dit zou niettemin onder de eigen voorspellingen van de ECB blijven, waardoor de inflatie onder de doelstelling van "vlak onder de 2%" blijft.

Toch verwachten we dat de ECB de activa-aankopen tegen het einde van dit jaar zal beëindigen, zoals de centrale bank al eerder heeft aangegeven, en we achten het redelijk waarschijnlijk dat er in de tweede helft van 2019 een eerste renteverhoging wordt doorgevoerd. In samenhang met onze verwachting dat de Fed ergens in het komende jaar de renteverhogingen zal staken en tegen het einde van 2019 zou kunnen stoppen met de afbouw van zijn balans, zouden er grote verschillen in monetair beleid kunnen ontstaan, met mogelijk aanzienlijke gevolgen voor de wisselkoersen.

VK

Onze verwachtingen voor de nominale bbp-groei in 2019 zijn in lijn met de consensusverwachting, maar we verwachten een gunstigere verdeling tussen de groei van de reële output en de inflatie.

Onze verwachting voor de reële bbp-groei binnen een bandbreedte tussen de 1,5% en 2% is hoger dan de consensusverwachting, omdat we verwachten dat er vorderingen zullen worden geboekt bij de brexit-onderhandelingen en dat het niet tot een harde brexit zal komen. Dit zou in 2019 de binnenlandse vraag moeten ondersteunen.

Onze onder de consensus liggende inflatieverwachting gaat uit van een inflatie die in de loop van volgend jaar weer onder de 2%-doelstelling komt te liggen doordat de druk op de importprijzen zal afnemen en doordat de lage loongroei zal leiden tot een geringe inflatie in de dienstensector.

Tegen deze achtergrond verwachten we in de loop van volgend jaar een of twee extra renteverhogingen door de Bank of England.

Japan

We verwachten voor 2019 een stabiele groei van het reële bbp in Japan binnen een bandbreedte van 1% tot 1,5% die wordt ondersteund door een krappe arbeidsmarkt en een verruimend begrotingsbeleid.

Ten gevolge van de hardnekkig lage inflatieverwachtingen en de verbeterende arbeidsproductiviteit blijven de loonkosten per eenheid vrijwel gelijk, ondanks de stijgende loongroei, en zal de kerninflatie binnen een bandbreedte van 0,5% tot 1%, ver onder de ambitieuze 2%-doelstelling, waarschijnlijk maar licht stijgen.

Hoewel we niet verwachten dat de Japanse centrale bank de officiële rente binnen onze kortetermijnhorizon zal verhogen, gaan we uit van een verdere, zeer geleidelijke afbouw van de obligatieaankopen, met minder aankopen in het segment van langer dan 10 jaar, wat zou moeten leiden tot een steilere rentecurve. Dit is gericht op het verzachten van sommige negatieve gevolgen van de lage rente voor de financiële sector.

China

Ons basisscenario voor de reële bbp-groei in 2019 ligt ongeveer midden in een bandbreedte van 5,5% tot 6,5%, vanwege de hoge mate van onzekerheid als gevolg van de handelsspanningen met de VS en van een economisch beleid dat deels tegenstrijdige doelstellingen probeert te combineren (bijvoorbeeld groei en werkgelegenheid tegenover financiële stabiliteit en schuldafbouw). In ons basisscenario hebben we alleen de onlangs aangekondigde ronde van aanvullende tariefverhogingen tussen de VS en China opgenomen en gaan we niet uit van een verdere escalatie. Hierin is ook een expansief begrotingsbeleid ter hoogte van rond de 1% van het bbp verwerkt, dat gericht is op hogere overheidsinvesteringen en een belastingverlaging voor de huishoudens.

Verder gaan we uit van een lichte opvering van de CPI-inflatie tot 2,5% ten gevolge van stijgende energie- en voedselprijzen en we verwachten dat de Chinese centrale bank, die de in 2016 ingezette verkrapping volledig heeft omgekeerd, de rente en de vereiste reserveratio's gedurende onze kortetermijnhorizon niet zal wijzigen. Eventuele verdere wisselkoersdalingen ten opzichte van de Amerikaanse dollar zullen volgens ons basisscenario waarschijnlijk gematigd zijn. Als er echter een totale handelsoorlog uitbreekt, verwachten wij een monetaire verruiming en een forse wisselkoersdaling van rond de 10%.