Wereldwijd synchroon verlopende groeivertraging

Geschreven door econoom Joachim Fels en Andrew Balls, CIO Global Fixed Income

Voor 2019 verwachten we een wereldwijd synchroon verlopende vertraging. Wij positioneren ons voorzichtig, maar anticiperen op kansen die zich aandienen

De risico's voor de status quo zoals wij die al jaren zien worden op de financiële markten in de koersen verwerkt; hogere volatiliteit is daarvan een signaal. Zoals we in onze Secular Outlooks getiteld "Onaangename verrassingen" en "Aanhoudende maar vertragende groei" hebben betoogd, denken we dat de wereldeconomie voorbij de piek in zijn groeicyclus is, dat de stimulering van de centrale banken verder wordt teruggeschroefd en dat er in diverse landen politieke risico's dreigen. Vanwege deze trends hebben we ons relatief voorzichtig gepositioneerd, met een sterke nadruk op liquide beleggingen, waardoor we kunnen reageren op zowel specifieke kansen als op een algemene verruiming van de spreads en hogere volatiliteit.

We verwachten onze positieve carry-posities te handhaven – zelfs bij een onderweging in kortlopende bedrijfsobligaties – op basis van specifieke kansen in bedrijfsobligaties, hypotheekobligaties (mortgage-backed securities) met en zonder garantie, een klein aantal posities in valuta's van opkomende markten, en curve-steepeners.Deze benadering is in lijn met onze nog steeds tamelijk positieve basisverwachting voor de komende zes à twaalf maanden, en met ons streven om afgedekt te zijn tegen neerwaartse risico's en onze focus op de structuur en liquiditeit van de bedrijfsobligatiemarkt voor het geval er populaire posities in de uitverkoop gaan.

Dit vormt in een notendop wat het Investment Committee van PIMCO overhoudt uit de besprekingen op ons kortetermijnforum (Cyclical Forum) van december. Daar deden beleggingsprofessionals van PIMCO uit de hele wereld aan mee, evenals een aantal van onze vertrouwde prominente adviseurs, zoals Ben Bernanke, voorzitter van onze Global Advisory Board, Michael Spence, nobelprijswinnaar economie van 2001 en Gene Sperling, voormalig directeur van de National Economic Council en economisch beleidsadviseur voor Bill Clinton en Barack Obama.

We staken ook iets op uit de bijdragen van Alan M. Taylor, professor economie aan de universiteit van Californië, over de leringen die te trekken zijn uit de kredietcycli in diverse landen in de afgelopen anderhalve eeuw, en Richard Thaler, nobelprijswinnaar economie in 2017, over hoe je de valkuilen kunt vermijden van groepsdenken en op vooroordelen gebaseerd beleggersgedrag. Thaler is lid van de raad van bestuur van de University of Chicago Booth School of Business Center for Decision Research, waar PIMCO een samenwerking mee is aangegaan ter ondersteuning van hun gedragswetenschappelijke onderzoek.

Onze forumdiscussies draaiden om vijf grote macro-economische thema's die waarschijnlijk bepalend zijn voor de conjuncturele en marktvooruitzichten voor 2019.

Discussie #1: hoe ver is de cyclus gevorderd?

Wij betogen al enige tijd dat de economie in een laat stadium van economische expansie verkeert, en dat is inmiddels de consensus. Maar laatcyclische fases kunnen behoorlijk lang aanhouden, dus waar staan we nu?

Om te beginnen: onze bijgewerkte cijfermodellen wijzen erop dat de kans dat de VS de komende twaalf maanden in een recessie komt de laatste tijd gestegen is tot ongeveer 30%, wat het hoogste is in deze nu al negen jaar oude expansie. Niettemin knipperen de modellen veeleer oranje dan rood.

Iets soortgelijks komt voort uit een nieuw model om cycli mee aan te duiden, dat tijdens het forum werd gepresenteerd. In dit model worden grote aantallen economische en financiële marktdata gescand en gecombineerd om te bepalen in welke fase van de hoog- of laagconjunctuur we verkeren. Volgens dit model zitten we wellicht nog maar ergens halverwege de economische expansie. Het model voorspelt echter dat er over één jaar al sprake is van late expansie of zelfs recessie.

Een kwalitatievere analyse bevestigt de kwantitatieve modellen: er zijn momenteel evenmin tekenen van de oververhitting in de arbeids- of goederenmarkten die in het verleden sommige recessies inluidde, en evenmin van de excessen in het bestedingsgedrag of de kredietopneming die aan andere recessies voorafgingen. Er bestaat dus geen sluitend bewijs dat er een recessie voor de deur staat – en ook al is de expansie niet meer van de jongste, tot dusver wordt ze toch gezond ouder.

Uit het huidige marktklimaat komt echter iets belangrijks naar voren, namelijk dat er geen recessie nodig is voor turbulentie op de financiële markten. Bovendien betoogden sommige forumdeelnemers dat de volgende recessie niet uit traditionele macro-economische oververhitting of overmatig lenen hoeft voort te komen, omdat ook een afwaardering van financiële activa een recessie kan inluiden.

Discussie #2: Het einde van de VS als economisch uitzonderlijk land?

Hoewel de expansie haar tiende verjaardag nog wel kan halen, verwachten we dat het groeiverschil tussen de VS en de rest van de wereld zal afnemen.

Het afgelopen jaar waren de VS in velerlei opzicht uitzonderlijk. De Amerikaanse economie kreeg een flinke stimulans vanuit de overheid, waardoor de groei versnelde terwijl de wereldeconomie vertraagde, terwijl de Fed de rentes om het kwartaal onverstoorbaar verhoogde, de beurs het beter deed dan de meeste andere en de dollar in waarde steeg, ondanks de bezwaren van de president.

Vooruitblikkend zien we een neerwaartse aanpassing van de Amerikaanse groei aankomen nu de krappere financieringsvoorwaarden pijn gaan doen, het effect van de overheidsstimulering uitgewerkt raakt en de recente daling van de olieprijzen Europa, Japan en China meer ten goede komt dan de VS, die een netto-exporteur van energie zijn geworden. Onze prognose voor de groei van het Amerikaanse bbp in 2019 blijft met 2,0%-2,5% onder de consensusverwachting; we denken dat de groei onder de 2% zakt in de tweede helft van het jaar. De VS en de andere grote ontwikkelde economieën convergeren dus naar een trendmatige groei.

Hoewel het groeiverschil met de rest van de wereld afneemt, verwachten we toch dat aandelen uit de VS de andere zullen overtreffen, omdat de bedrijven er winstgevender zijn en de cyclische sectoren er een kleiner deel van de beurs uitmaken. Wat de Amerikaanse dollar betreft liepen de meningen op het forum verder uiteen. Het optimisme over de dollar - dat zo kenmerkend was voor de eerder dit jaar gehouden forums - is duidelijk geluwd, maar gezien het gunstige renteverschil valt er vooralsnog geen ernstige verzwakking van de dollar te vrezen.

Discussie #3: komt de inflatie ooit nog terug?

We hebben onze inflatieverwachtingen voor 2019 verlaagd vanwege de recente daling van de olieprijzen en de aanhoudend zwakke kerninflatie in de VS, Europa en Japan. In onze basisverwachting vertoont de inflatie een vlak of licht stijgend verloop in deze drie regio's, en blijft ze dus onder het streefcijfer.

Ondanks deze geruststellende vooruitzichten hebben we heel wat tijd gestoken in het uittesten van de inflatieprognoses en daarbij besproken in hoeverre deze ernaast zouden kunnen zitten. Tenslotte bereikt de looninflatie in de VS voor het eerst in deze expansie 3%, en ook in Europa en Japan komt ze dit jaar van de grond.

Het is zeker mogelijk dat de lonen door de afnemende werkloosheid meer gaan stijgen en een knik teweegbrengen in de Phillipscurve, die het verband tussen werkloosheid en lonen beschrijft. Onze conclusie was echter dat de stijgende productiviteit waarschijnlijk de druk op de arbeidskosten per eenheid zou verlichten en dat de door het Amazon-effect toegenomen concurrentie en transparantie in de goederenmarkten de consumptieprijsinflatie wellicht laag zou houden.

We bespraken ook een niet-conventionele inflatietheorie volgens welke een hogere nominale rente op termijn tot hogere inflatie leidt. Volgens deze budgettaire prijspeiltheorie (Fiscal Theory of the Price Level – FTPL) kan er geleidelijk een inflatiespiraal ontstaan wanneer men verwacht dat de overheid zich onverantwoordelijk zal gedragen door niet in de uitgaven te snoeien of de belastingen te verhogen om het hoofd te bieden aan renteverhogingen door de centrale bank (die immers haar financieringskosten zouden verhogen). In dit piramidespel-scenario zou de private sector zich rijker voelen dankzij rente-uitkeringen op staatsobligaties, die niet worden gedekt door toekomstige belastingverhogingen, en daardoor meer gaan uitgeven. Als de centrale bank daarop reageert met verdere renteverhogingen, zullen de financieringskosten van de overheid nog meer stijgen, waardoor ook de inflatie verder stijgt.

Zulke scenario's hebben zich weliswaar al voorgedaan in een aantal opkomende landen, maar de meeste forumdeelnemers konden moeilijk geloven dat de mensen in geavanceerde economieën van hun regeringen op lange termijn "onverantwoordelijk" gedrag zouden verwachten – een voorwaarde om bovenstaande theorie in de praktijk te brengen en de consumenten aan te zetten tot hogere uitgaven naarmate de rente stijgt.

Discussie #4: Wat gebeurt er als de Fed een pauze inlast?

De Fed zal op 19 december waarschijnlijk de vierde renteverhoging van dit jaar doorvoeren. Voor 2019 verwachten we niet meer dan een of twee verhogingen. Een pauze in de eerste helft van 2019 lijkt dus steeds waarschijnlijker nu de krappere financieringsvoorwaarden en de balansverkorting bij de Fed op zich al voor enige verkrapping zorgen.

Maar als de Fed de renteverhogingen afbreekt, zal ze die dan naderhand hervatten, of wordt de volgende stap, na een kortere of langere pauze, een renteverlaging?

Er moet op gewezen worden dat in de renteprognoses van de Fed-leden (alias "the dot plot") al een onderbreking in de loop van volgend jaar is ingebouwd. Deze zou worden gevolgd door verdere verhogingen. Dit komt doordat de mediane prognose van de forumdeelnemers uitgaat van een vertraging in het tempo van de verhogingen: vier in 2018, drie in 2019 en twee in 2020.

Op het forum vonden we echter dat er moeilijk een pauze kon worden aangekondigd zonder dat de markten overijld zouden concluderen dat de rentecyclus ten einde was en het volgende rentebesluit wel een verlaging zou inhouden. Ben Bernanke herinnerde ons eraan dat zijn poging om een pauze in te lassen in de voorgaande rentecyclus op heel wat volatiliteit is uitgedraaid. Centrale banken als de Bank of England kunnen het zich misschien permitteren om een pauze in te lassen en het verkrappingsbeleid daarna voort te zetten, maar in de VS ligt dat moeilijker vanwege de wereldwijde impact van de Fed.

Daarom vonden de meesten van ons een hervatting van de renteverhogingen na een pauze, gelet op de toenemende waarschijnlijkheid van een recessie, vrij onwaarschijnlijk.

Discussie #5: VS - China: wapenstilstand of vrede?

We bespraken de vooruitzichten voor de betrekkingen tussen de VS en China vlak nadat de presidenten Donald Trump en Xi Jinping overeengekomen waren hun invoerrechten-escalatie voor 90 dagen stop te zetten om over een akkoord te onderhandelen. Sommige deelnemers betoogden dat het ergste van het handelsconflict nu wel achter de rug was aangezien beide zijden een overeenkomst wilden sluiten voordat de nadelige economische gevolgen van de hogere invoerrechten merkbaar zouden worden.

De meesten van ons geloofden echter dat het conflict tussen de VS en China dieper zit en over veel meer gaat dan alleen maar handel, en dan ook een bron van onzekerheid en volatiliteit zou blijven vormen, zelfs als er een handelsovereenkomst komt. De beschrijving van het conflict door Mike Spence als een "botsing van systemen" vond weerklank bij het publiek en herinnerde ons aan onze discussies op het Secular Forum van mei over de "Thucydides-val", een term voor de risico's van een confrontatie tussen een gevestigde en een opkomende mogendheid.

Beleggingsimplicaties

Zoals hierboven geschetst, worden onze korte- en langetermijnvisies op risico's momenteel op de financiële markten in de koersen verwerkt. Bij deze omstandigheden zullen we zoeken naar brede, gespreide bronnen van carry, zonder ons te verlaten op het risico van bedrijfsobligaties, en in het algemeen vasthouden aan een voorzichtige aanpak van onze portefeuillesamenstelling.

Volgens PIMCO is het vanwege de macro-economische risicofactoren nuttig om dicht bij huis te blijven, ons kruit niet te verschieten en in een moeilijker klimaat met hogere koersen dan de fundamentals rechtvaardigen te zoeken naar de juiste kansen. De speelruimte die we in ons risicobudget vrijhouden (bijv. meer cash aanhouden of genoegen nemen met een lager totaal portefeuillerendement) verhoogt de waarde van de mogelijkheden om te kunnen inspelen op specifieke kansen of op een brede spreadverruiming en hogere volatiliteit.

Bij onze analyse biedt het wel enig soelaas dat we macro-economisch beschouwd nog een lange weg te gaan hebben naar de volgende recessie, maar uit het huidige marktklimaat blijkt overduidelijk dat er voor turbulentie op de financiële markten geen recessie nodig is. Bovendien hoeft de volgende recessie niet uit traditionele macro-economische oververhitting of overmatig lenen voort te komen, omdat ook een afwaardering van financiële activa deze teweeg kan brengen.

Wij vinden dat we in deze tijden, afgezien van bepaalde gevallen die een liquiditeitspremie opleveren, de voorkeur moeten geven aan liquide beleggingen.

Lichte onderweging in duration, overweging in TIPS

De recente rally in wereldwijde staatsobligaties brengt de rendementen dicht bij de onderkant van onze prognosebandbreedte, maar in een onzeker klimaat willen we qua positionering in staatsobligaties niet al te ver van huis zijn, en slechts licht onderwogen in de wereldwijde staatsobligaties buiten Japan.

Onderwegingen in Japan lijken ons een goede bescherming te bieden tegen een (onverwachte) opwaartse verschuiving in de bandbreedte van de wereldwijde staatsobligaties, ook omdat we verwachten dat de Japanse nationale bank zijn netto-beleggingsaankopen zal blijven terugschroeven / zijn beleid voor het aftoppen van de rentecurve zal bijstellen richting iets hogere rentes en een steilere curve.

Hoewel we uitgaan van aanhoudend lichte inflatie, is de break-evenprijs van Amerikaanse staatsobligaties met inflatiebescherming (Treasury Inflation-Protected Securities – TIPS) verlaagd, en vinden we dat deze TIPS een vrij aantrekkelijk geprijsde bescherming vormen zijn tegen opwaartse inflatieschokken die zich in dit late stadium van de cyclus in de VS zouden kunnen voordoen.

Curve: long in het middengedeelte, short in het lange einde.

We zien wereldwijde posities in curveversteiling als een structurele bron van inkomsten en geven op basis van de waarderingen in het huidige klimaat de voorkeur aan het middengedeelte boven het lange einde van de curve. De curve is al zeer vlak, want we schatten het risico van een recessie in de komende 12 maanden niet zo hoog in. In de VS is de balansverkorting bij de centrale bank al aan de gang. De Europese Centrale Bank (ECB) gaat zijn monetaire verruimingsbeleid beëindigen, en we blijven de mening toegedaan dat dit op termijn de liquiditeitspremie zal herstellen. Er is natuurlijk ook wat ingebouwde bescherming in de vorm van steepeners voor het geval dat we het recessiegevaar verkeerd inschatten en de Fed door een veel zwakker economisch klimaat wordt genoodzaakt de renteverlagingen terug te draaien.

Voorzichtigheid geboden bij pas uitgegeven bedrijfsobligaties

We zetten in op een onderweging in bedrijfsobligaties, waarbij we vooral onderwogen willen zijn in beta en zoeken naar opportunistische kansen in bedrijfsobligaties. De bedrijfsobligatiekoersen komen dichter in de buurt van de langetermijngemiddelden, maar we vinden bedrijfsobligaties niet goedkoop. De volatiliteit stijgt en de economische vertraging zou onderliggende zwakte in de schuldniveaus kunnen blootleggen. We blijven ons zorgen maken over de overmatige positioneringen in bedrijfsobligaties en over de structuur en illiquiditeit van de bedrijfsobligatiemarkt, waardoor er een ernstige overbelegging kan ontstaan wanneer zich een algemene verslechtering op deze markt voordoet. Wij blijven hoge kwaliteit en hoge liquiditeit een belangrijke combinatie vinden, en willen ons beperken tot obligaties waarin ons wereldwijde bedrijfsobligatie-analistenteam waarde en geen onmiddellijk wanbetalingsrisico ziet. We letten op het neerwaartse risico en op de structuur/liquiditeit van de bedrijfsobligatiemarkt voor het geval populaire posities in de uitverkoop gaan.

Relatieve waarde bij financials en MBS

Zoals gezegd, verwachten we goede kansen in echt goedkope effecten te vinden als het klimaat volatieler wordt, en willen we ons kruit niet verschieten voordat het zover is. We blijven de relatieve waarde bij financiële instellingen aantrekkelijk vinden. Omdat een chaotische brexit zonder uittredingsakkoord ons bijzonder onwaarschijnlijk lijkt, vinden we Britse financials tegen de huidige waarderingen aantrekkelijk. Blijkt het venijn toch in het staartrisico te zitten, dan zullen de posities van Britse financiële instellingen het op korte termijn wellicht slecht doen. De kapitaalposities van de Britse banken zien er echter robuust uit – zoals ook bleek bij de recente, bijzonder strenge stresstest van de Bank of England.

Wij blijven hypotheken die niet door overheidsinstanties zijn gegarandeerd beschouwen als een defensief alternatief voor bedrijfsobligaties van beleggingskwaliteit (investment grade, IG), met minder neerwaartse risico's in het geval de macro-economische situatie of de bedrijfsobligatiemarkt verslechtert. Ook hypotheken met garantie zien we als een aantrekkelijke en vrij stabiele inkomensbron in onze portefeuilles.

Onderweging van het risico van perifere eurolanden

Vanwege de huidige problemen in Italië en meer in het algemeen de langetermijnrisico's in de eurozone tijdens de volgende recessie, blijven we terughoudend tegenover risico's van staatsobligaties van perifere eurolanden en Europese bedrijfsobligaties. We blijven echter open staan voor specifieke kansen waarbij we goed worden beloond voor beleggingen in bedrijfsobligaties uit de eurozone.

Kansen in valuta's en obligaties van opkomende landen

In een wereld van synchroon verlopende lagere groei verwachten we dat de Amerikaanse dollar en de valuta's van andere G10-landen in evenwicht zullen komen. We zullen mikken op bescheiden overwegingen in valuta's van opkomende landen als we het risico passend achten, en verwachten meer in het algemeen goede kansen in obligaties uit opkomende landen in lokale of vreemde valuta's te vinden, in een moeilijk marktklimaat.

Aandelen: nadruk op hoogwaardige defensieve groei

Wat betreft de meer algemene assetallocatie, hadden we verwacht dat de waarderingsratio's voor aandelen in het laatcyclische klimaat onder druk zouden komen te staan. We verwachten neerwaartse druk op de winstgroeiverwachtingen naarmate de gunstige factoren verdwijnen en vetraagde gevolgen van het monetaire verkrappingsbeleid merkbaar worden. We verwachten dat de aandelenmarkten volatiel zullen blijven. In het algemeen is het verstandig om je voorzichtig te positioneren en in het bijzonder bij een minimale blootstelling aan cyclische aandelen-bèta een defensieve groei in hoogwaardige effecten na te streven. We blijven de voorkeur geven aan de winstgevender Amerikaanse aandelenmarkten boven de rest van de wereld en richten ons in deze fase van de cyclus vooral op largecap-aandelen van goede kwaliteit in afwachting van specifieke kansen die zich binnen het cyclische tijdsbestek voordoen.

Grondstoffen: gematigd positief over olie

We stellen ons in het algemeen neutraal op ten aanzien van het bèta-grondstoffenrisico, en zijn daarbij gematigd positief gestemd wat ruwe olie betreft. Door een onverwachte stijging in de Amerikaanse productie, gecombineerd met een slinkende wereldwijde vraag, is er een overschot op de oliemarkt. Uit de recente aankondiging van de OPEC dat zij de productie zal beperken, valt op te maken dat wordt gestreefd naar olieprijzen van vlak boven de USD 60, waarbij het zeer lage niveau van 2014 worden vermeden, maar er niet zoveel krapte op de markt wordt gecreëerd dat nog meer marktaandeel wordt verloren aan schalie-olie. In tegenstelling tot de olieprijzen zijn de prijzen van aardgas afhankelijk van de weersomstandigheden en blijven de voorraden gering. Het huidige niveau van de winterprijzen heeft echter een duidelijke impact op de vraag en de productie schiet omhoog, zodat er wellicht weinig opwaarts potentieel overblijft - tenzij het weer een flinke duit in het zakje komt doen. We blijven goud als langetermijnbelegging beschouwen en geven tegen de huidige waarderingen de voorkeur aan andere langetermijnbeleggingen, zoals Amerikaanse TIPS.

Regionale economische prognoses

Verenigde Staten

Na een groei van bijna 3% in 2018 verwachten we voor 2019 nog steeds een gemiddelde reële bbp-groei van 2 à 2,5%, wat lager is dan de consensusverwachting. Dit houdt verband met de sinds kort verstrengde financiële voorwaarden, afnemende fiscale stimuleringsmaatregelen en de groeivertraging in China en andere landen. Het groeimomentum zal waarschijnlijk in de loop van het jaar afnemen, waardoor het groeicijfer in de tweede helft van het jaar zich richting de de trend zal bewegen en iets onder de 2% zal uitkomen.

We verwachten dat de banengroei in 2019 zal afnemen tot ongeveer 150.000 banen (excl. landbouw) per maand, wat nog altijd meer is dan het niveau dat past bij een stabiele werkgelegenheid. Het ziet ernaar uit dat de algemene inflatie de komende maanden scherp zal dalen als gevolg van basiseffecten en de recent ingestorte olieprijzen. Tegelijkertijd zal de CPI-kerninflatie van ongeveer 2% naar verwachting gelijk blijven omdat de inflatieverwachtingen ongevoelig voor nieuws blijven en de (inflatie-) Phillipscurve vrij vlak is.

Tegen deze achtergrond en gezien de verwachte renteverhoging in december naar een beoogde bandbreedte van 2,25% tot 2,5%, gaan we uit van een of twee verdere verhogingen van de federal funds rate tegen eind 2019. De kans is groot dat de Fed in de eerste helft van het jaar een pauze inlast of zelfs een punt zet achter de verhogingscyclus.

Eurozone

We verwachten dat de bbp-groei in de eurozone, die in 2018 bijna 2% bedroeg, in 2019 zal vertragen tot 1,0 à 1,5%, wat lager is dan de consensusverwachting. Onze neerwaartse herziening van september houdt verband met de hogere financieringskosten in Italië, die de groei nadelig zullen beïnvloeden, en de lagere wereldwijde groei.

De kerninflatie van de consumptieprijzen bedraagt al een aantal jaar ca. 1%, maar we verwachten dat ze komend jaar licht zal stijgen doordat de werkloosheid waarschijnlijk zal blijven dalen en de loongroei is versneld, met name in Duitsland. Daarmee zou ze echter beneden de eigen voorspellingen van de ECB blijven, waardoor de inflatie onder de doelstelling van "onder maar dicht bij de 2%" blijft.

Toch verwachten we dat de ECB de activa-aankopen tegen het einde van deze maand zal beëindigen, zoals de centrale bank al eerder heeft aangegeven, en dat er in de tweede helft van 2019 een eerste renteverhoging zal worden doorgevoerd. Maar als de Fed in de eerste helft van 2019 een pauze inlast, wat erg waarschijnlijk is, en de euro als gevolg daarvan fors gaat stijgen tegenover de dollar, is het heel goed mogelijk dat de ECB ook volgend jaar in haar "forward guidance" geen rentewijzigingen aankondigt.

Verenigd Koninkrijk

In overeenstemming met de consensusverwachting voorzien we voor 2019 een nominale bbp-groei, maar we verwachten een gunstigere verdeling tussen de groei van de reële output en de inflatie.

Onze voorspelling dat de reële bbp-groei binnen een bandbreedte van 1,25% tot 1,75% komt te liggen, is gebaseerd op onze verwachting dat een chaotisch vertrek zonder overeenkomst vermeden zal worden. Er komt ofwel een voor het Britse parlement aanvaardbare overgangsperiode, ofwel een verlenging van de onderhandelingsperiode, waarbij de klok wordt stilgezet.

In onze onder de consensus liggende inflatieverwachting wordt uitgegaan van een inflatie die in de loop van volgend jaar weer op de 2%-doelstelling komt te liggen doordat de druk op de importprijzen zal afnemen en doordat de lage loongroei zal leiden tot een geringe inflatie in de dienstensector.

Tegen deze achtergrond verwachten we in de loop van volgend jaar een of twee extra renteverhogingen door de Bank of England.

Japan

We verwachten voor 2019 een gematigde groei van het reële bbp in Japan, binnen een bandbreedte van 0,75% tot 1,25%. Deze groei wordt ondersteund door een krappe arbeidsmarkt en een stimulerend begrotingsbeleid. De verhoging van de consumptiebelasting, die op dit moment gepland staat voor oktober 2019, zal op kwartaalbasis enige volatiliteit in de consumptie veroorzaken doordat huishoudens grote aankopen zullen vervroegen. Maar we verwachten dat de regering de belastingverhoging ruimschoots zal compenseren door de overheidsuitgaven te verhogen en andere belastingen te verlagen, waardoor het begrotingsbeleid als geheel een verruimend karakter zal hebben.

Ten gevolge van de hardnekkig lage inflatieverwachtingen en de verbeterende arbeidsproductiviteit blijven de loonkosten per eenheid vrijwel gelijk, ondanks de stijgende loongroei, en zal de kerninflatie (excl. consumptiebelasting) binnen een bandbreedte van 0,5% tot 1%, ver onder de ambitieuze 2%-doelstelling, waarschijnlijk maar licht stijgen.

We verwachten dat de Japanse centrale bank haar aankopen van Japanse staatsobligaties verder zal aanpassen en door zal gaan met het geruisloos afbouwen van de aankopen in het segment van langer dan 10 jaar, wat zou moeten leiden tot een verdere versteiling van de rentecurve. Dit beleid is gericht op het verzachten van sommige van de negatieve gevolgen van dit klimaat van lage rente voor de financiële sector.

China

In ons basisscenario voor de bbp-groei in 2019 gaan we uit van een vertraging tot midden in een bandbreedte van 5,5% tot 6,5%, die een afspiegeling vormt van de hoge mate van onzekerheid over de vooruitzichten ten gevolge van de handelsspanningen met de VS, de binnenlandse druk om de schuldenlast te verlagen en van een economisch beleid dat deels tegenstrijdige doelstellingen probeert te combineren (bijv. groei en werkgelegenheid tegenover financiële stabiliteit). In ons basisscenario verwachten we dat de monetaire stimuleringsmaatregelen worden beperkt en eerder in de vorm zullen komen van een verdere verlaging van de reserveverplichtingen dan een renteverlaging. Ook gaan we uit van een expansief begrotingsbeleid ten belope van rond de 1,5% van het bbp, hoofdzakelijk gericht op belastingverlagingen voor bedrijven en huishoudens.

Eventuele verdere valutadalingen ten opzichte van de Amerikaanse dollar zullen volgens ons basisscenario waarschijnlijk gematigd zijn. Als de handelsbesprekingen tussen de VS en China echter mislukken en het conflict uit de hand loopt, verwachten wij een monetaire verruiming en een forse muntontwaarding.