Het probleem met (semi-) overheidsbedrijven in opkomende markten

Door Charles de Quinsonas, Deputy Fund Manager of the M&G Emerging Market Bond fund

Eén van de belangrijkste domeinen om in te beleggen is obligaties van (semi-)overheidsbedrijven in opkomende markten. Dat komt door de hybride aard van het kredietrisico : half bedrijfskrediet en half overheidskrediet. Maar er kan heel wat fout lopen, getuige de betaalstaking van de Venezolaanse olieproducent PDVSA. Daarom kijken obligatiebeleggers nu ook met verhoogde aandacht naar wat er gebeurt bij Pemex en Eskom, om te checken of die bedrijven in de toekomst niet dezelfde weg opgaan.

Charles de Quinsonas

Pemex is Mexico’s nationale oliebedrijf en van strategisch belang voor het land. De olie-inkomsten zijn goed voor ruwweg 20% van het overheidsbudget en het bedrijf is één van grootste werkgevers van Mexico. Door te weinig investeringen is de olieproductie sterk gedaald. De cash flow heeft te lijden van de lage olieprijzen sinds 2014 en van hoge belastingen. Om dit te compenseren doet Pemex voortdurend een beroep op de obligatiemarkten. Vandaag kijkt het bedrijf aan tegen een herfinancieringsrisico en de beleggers realiseren zich dat Pemex technisch gezien insolvent is. Het heeft meer dan 100 miljard dollar schulden, een enorm pensioenrisico en een negatieve vermogensbalans.

Eskom is verantwoordelijk voor meer dan 90% van de elektriciteitsproductie in Zuid-Afrika. In 2014 was de rating nog investment grade (BBB-). In de voorbije 4 jaar kwam het bedrijf in financieel zwaar weer, omdat het gedurende 10 jaar te weinig investeerde en kapitaal verkeerd alloceerde terwijl de elektriciteitsproductie stagneerde en het gereguleerde tarief trager steeg dan de vaste kosten. Daarbij kwamen stijgende achterstallige betalingen van gemeenten, corruptieschandalen onder het topmanagement, sterk gestegen financiële kosten, enz. De rating van Eskom is nu CCC+ en het bedrijf zou naar verluidt problemen hebben om de aankopen van steenkool te betalen.

Zowel Pemex als Eskom zijn schoolvoorbeelden van slecht bestuur, te wijten aan historische politieke beslissingen op korte termijn. Dat ging ten koste van strategische investeringen, die meer opgebracht zouden hebben dan gelijk welk politiek mandaat. Transparantie is een kritisch element van goed bestuur.

De voorbeelden van Pemex en Eskom bieden een goede les om voorspellingen te doen over de mogelijke kredietverslechtering van semi-overheidsbedrijven in opkomende markten. In China branden er rode lichten. Staatbedrijven met een hoge rating die obligaties uitgeven vereisen een voorzichtige aanpak van beleggers. De problemen beginnen meestal met een weinig transparant bestuur.