T. Rowe Price mijdt Japanse banken

Door Archie Ciganer, portefeuillebeheerder van het T. Rowe Price Japanese Equity Fund

Nu Japanse bankaandelen bijna hun laagste waarderingen in meer dan tien jaar hebben bereikt, overwegen veel waardebeleggers naar de sector terug te keren. Hun redenering is duidelijk: gezien de lage waarderingen van dit moment valt te verwachten dat elke verbetering in het Japanse renteklimaat tot een exponentiële verbetering van de prijs van bankaandelen zal leiden. Dat zit zeker wat in, maar betere rentes alleen zijn niet genoeg om het hoofd te bieden aan de structurele problemen waarmee de sector te kampen heeft, zoals oververzadiging en ongunstige demografische ontwikkelingen. Het is naar onze mening niet voor niets dat Japanse bankaandelen al jarenlang goedkoop zijn.

Dalende inkomsten en winstgevendheid

Het uitzonderlijk soepele monetaire beleid van de Bank of Japan (BoJ) heeft het voor banken zeer moeilijk gemaakt om winst te maken. Door een combinatie van kwantitatieve verruiming en negatieve rentes zijn hun inkomsten drastisch geslonken. Sinds 2013, toen de BoJ met zijn QE-programma begon, zijn de rendementen van lang lopende obligaties fors gedaald, wat de inkomsten uit leningen aantastte. Vervallende obligaties werden vervangen door papieren met steeds lagere rendementen, met als gevolg dat ook de rente op leningen die banken aan hun klanten konden berekenen steeds verder daalde.

Deze negatieve spiraal werd versterkt door de afnemende vraag naar leningen vanuit het bedrijfsleven, dat goed bij kas zat, en de vergrijzende bevolking. In januari 2016 kregen de banken opnieuw een klap toen de BoJ een negatieve rente invoerde. Die had tot doel de uitgaven te stimuleren en de inflatie aan te zwengelen, maar holde de resultaten van de banken nog verder uit omdat de inkomsten op kasreserves vrijwel verdampten. Al met al zijn de winstvooruitzichten voor de sector zwak en is het moeilijk voorstelbaar dat dit snel zal veranderen.

Zware concurrentie

De Japanse bankensector heeft te kampen met oververzadiging: het aantal bankfilialen per 100.000 inwoners, met inbegrip van postkantoren die ook bankdiensten aanbieden, is 34, terwijl het wereldwijde gemiddelde ongeveer 12 is. Vooral in dichtbevolkte gebieden valt op hoeveel verschillende banken er zijn, zodat klanten een ruime keuze hebben. Als gevolg van deze zware concurrentie staan de winstmarges voortdurend onder druk.

Zelfs als de rentestanden verbeteren, zal dit door de concurrentiedruk onder de streep nauwelijks een positief verschil maken. Het overaanbod aan banken is een structureel probleem dat inkomsten en winsten zal blijven drukken totdat er een flinke consolidatie in de sector heeft plaatsgevonden.

Demografische verschuivingen

Vooral voor de vele kleine en middelgrote regionale banken ziet de toekomst er somber uit. Binnenlandse leningen zijn hun core business zodat de negatieve rentes funest voor hen zijn. Hun inkomsten zijn de afgelopen jaren gestaag gedaald en veel van deze banken lijden verlies of zien hun marges krimpen naar nul. Daar komt bij dat de bevolking op het platteland en in suburbane gebieden zowel krimpt als vergrijst. Regionale banken zijn de dupe van deze structurele trends en de vooruitzichten om hun leningenportefeuille uit te breiden worden steeds slechter.

Onder druk van deze steeds moeilijker omstandigheden zijn enkele regionale banken al gefuseerd om beter te kunnen concurreren. Dit is positief, maar er zal nog veel meer consolidatie nodig zijn voordat het effect enigszins merkbaar wordt. Andere regionale banken laten in het streven hun leningenportefeuille uit te breiden hun oog vallen op risicovollere activa of andere activiteiten, zoals effectenhandel of M&A, om hun resultaten op te krikken. Gebieden waarop ze mogelijk niet voldoende expertise hebben, zodat dit de deur voor een groot aantal nieuwe risico’s in de Japanse financiële sector opent.

Ondoorzichtige wederzijdse deelnemingen

Ook de in Japan van oudsher gebruikelijke wederzijdse deelnemingen spelen een rol. Zeker, dankzij de verbeterde bestuurscultuur is op dit gebied de afgelopen tien jaar onmisbaar verbetering zichtbaar. De langzame ontrafeling van de complexe structuren heeft er mede toe bijgedragen dat de buitenlandse investeringen zijn toegenomen en de Japanse aandelen de afgelopen jaren zijn gestegen. Toch blijft de cultuur van onderling gerelateerde bedrijven die grote belangen in elkaar hebben, een kenmerk van de markt.

Dit is nergens zo duidelijk als in de bankensector, waar bedrijven kredietgevers beschouwen als vriendelijke aandeelhouders die hen helpen financiering te verkrijgen, overnamepogingen af te weren en een front te maken tegen veeleisender beleggers. Hoewel het verschijnsel vooral bij de grootste banken voorkomt, onderhouden ook veel middelgrote en kleinere banken nauwe onderlinge banden. Deze vaak ondoorzichtige allianties zijn in tegenspraak met hedendaagse governance-praktijken, omdat ze tot zelfgenoegzaamheid van het management leiden en de verantwoordingsplicht jegens kleinere aandeelhouders ondermijnen.

Kortom, het binnenlandse klimaat voor Japanse banken blijft twijfelachtig. Het soepele monetaire beleid, de negatieve rentes, de felle concurrentie en de structureel lage kredietgroei tasten hun inkomsten aan. Sommige banken proberen ze op te krikken door zich te richten op hun activiteiten en nieuwe regio’s, en dat brengt weer extra kredietrisico mee.