Schroders: ‘Fallen angels’ vormen extra bedreiging voor passieve obligatiebeleggers

Bij een volgende recessie kunnen passieve obligatiebeleggers opgezadeld worden met forse verliezen als de rating van BBB-investment grade obligaties wordt verlaagd naar high yield. Actieve managers kunnen risico’s die gepaard gaan met deze ‘fallen angels’ beter beheren, meent Sean Markowitz, Strategist, Research and Analytics bij Schroders.
Seanmarkowitz
Sean Markowitz

Wanbetaling of downgrade

Er staat veel schuldpapier uit met een BBB-rating, de laagste categorie voor investment grade (IG). Het spectrum van investment grade obligaties omvat AAA, AA, A en BBB. Een lagere rating wordt aangemerkt als high yield, of junk. Ondertussen bezit 50% van het Amerikaanse schuldpapier een BBB-rating (tegen 33% in 2008). Het percentage wanbetalers in de BBB-klasse is historisch laag (gemiddeld 0,2% op jaarbasis). Een groter risico voor beleggers is een eventuele downgrade van schuldpapier met een BBB-rating. Dat kan namelijk verstrekkende gevolgen hebben voor beleggers.

De impact van een recessie op bedrijfsobligaties

De Fed schat de kans op een recessie in de komende 12 maanden in op 31,5%. Dat is een hogere kans dan in juli 2007 werd berekend. Een economische neergang leidt er doorgaans toe dat bedrijven minder verkopen en dat hun omzet en winst dalen. Dat raakt dan ook het vermogen van bedrijven om schuld af te lossen. Bedrijfsobligaties worden dan ook risicovoller. Rentebetalingen en spreads - het verschil in rentebetalingen tussen bedrijfsobligaties en staatsobligaties -zullen stijgen maar de prijzen van het schuldpapier juist dalen. Dat heeft dan weer neerwaartse bijstellingen van het bedrijfkredietoordeel tot gevolg.

Van investment grade naar junk: 'fallen angels'

Obligaties met een BBB-rating vallen bij een downgrade van investment grade in de categorie high yield. Daarom worden ze ook wel ‘fallen angels’ genoemd. Veel beleggers mogen alleen beleggen in investment grade, zij worden dan gedwongen dit schuldpapier te verkopen. Dat leidt tot extra prijsdruk op deze junk bonds.

Passief in timing

Dan is er ook het aspect van de timing dat een rol speelt. Het moment van de downgrade is het slechtste moment om te verkopen, omdat de prijzen doorgaans al dalen in aanloop naar de bijstelling. Passieve beleggers moeten echter wachten tot de downgrade een feit en de index opnieuw is samengesteld. Zij zijn dan gedwongen hun posities met verlies van de hand te doen waarbij zij extra bloot staan aan het koersrisico. Gezien de omvang van het BBB-segment, is dit een verhoogd risico.

Passief beleggen is populair. Zo’n 28% van de Amerikaanse obligatiemarkt is in bezit van passieve indexfondsen (tegen 9% in 2008). De potentiële impact van downgrades kan dus groot zijn. Tussen 1920 en 2018 is gemiddeld 3,2% van het schuldpapier jaarlijks afgewaardeerd van investment grade naar high yield. Dit komt overeen met USD 211 miljard aan obligaties. In crisistijden loopt dit percentage op. Dan hebben we het over USD 275 tot 557 miljard aan obligaties die geraakt kunnen worden. Als de laatste drie recessies worden gebruikt als een leidraad dan kan dit resulteren in een verlies van 3,5%, of ongeveer USD 230 miljard op het totale indexniveau.

Actief met fallen angels

De markt loopt doorgaans voor op de rating agencies. Historisch gezien heeft het grootste deel van de prijsdaling plaatsgevonden vóór de downgrade, waarbij de prijzen zich in de daaropvolgende maanden gedeeltelijk ook weer herstellen. Verkopen op het moment van de downgrade betekent een maximaal potentieel verlies. De mogelijkheid om voortijdig te verkopen, of juist het schuldpapier langer aan te houden tot de koers weer hersteld is, levert een beter rendement op. Maar geen van die beide opties staan open voor passieve beleggers. Actieve fondsbeheerders beschikken daarom over meer flexibiliteit om het risico van fallen angels beter te managen en te beperken.