Groei van de wereldeconomie blijft bemoedigend, maar bescheiden

Kevin Leech, Chief Investment Officer van Western Asset Management (een filiaal van Legg Mason )

Kevin Leech

Naar historische maatstaven gaat het traag, maar de wereldeconomie groeit wel. De Amerikaanse groei is bescheiden en de inflatie gematigd. De centrale banken – waaronder als blikvangers de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) en de Europese Centrale Bank (ECB) – geven tekens van normalisatie.

De wereldeconomie blijft herstellen. Ook al is de groei van de wereldeconomie bescheiden, ze blijft waarneembaar en dat is de kern van de zaak. We zijn nog enigszins verbaasd over het feit dat de kerninflatie aanhoudend laag blijft. Dat betekent dat het normalisatiebeleid van de centrale banken maar traag op gang zal komen. Overheden kunnen dus blijven profiteren van een lage beleidsrente. Op korte termijn valt er ook geen grote renteverhoging te verwachten, wat gezien de lage tarieven trouwens voor niemand interessant zou zijn. Spreadsegmenten zouden het dus goed blijven doen. We hebben misschien wel een ietsje vertekend beeld omdat we meer buiten dan binnen de VS en vooral op opkomende markten opereren.

Groeiverwachting voor de Verenigde Staten

Voor de eerste helft van 2017 hebben we het verwachte groeipercentage verhoogd naar 2 tot 2,5 %, wat overeenkomt met de verwachtingen van de Fed. De verwachtingen van andere marktdeelnemers zijn waarschijnlijk hoger maar we denken dat we die verwachtingen naar beneden zullen moeten bijstellen. De opleving waarop we gehoopt hadden en die we ook heel even te zien kregen, begint af te zwakken. Onze groeivoorspelling voor de tweede helft van 2017 ligt dan ook eerder tussen de 1,5 en 2 %t.

Centraal bankbeleid

De wereldwijde inflatie neemt wel toe, maar vanaf een laag niveau en blijft dus erg gematigd. De centrale banken geven beginnende tekenen van normalisatie: ze zouden allemaal graag hun zeer accommoderend monetair beleid minder accommoderend maken. De Fed is daar duidelijk al mee gestart en heeft al aangegeven dit beleid te willen aanhouden. Volgens mij wordt de manier waarop dit proces vorm krijgt voor iedereen cruciaal.

Werkgelegenheid en inflatie in de VS

Wat we allemaal goed in de gaten moeten houden, is of de looninflatie die wordt verwacht omdat de werkloosheidsgraad laag ligt en de economie erin is geslaagd te blijven groeien, er ook daadwerkelijk zal komen. Maar van die looninflatie is er nog geen spoor. Werkloosheid is eigenlijk een gebrek aan werkgelegenheid, want veel mensen die werken hebben dus niet de jobs die ze zouden willen. Als we kijken naar de actiefste leeftijdsgroep, dus werknemers tussen 25 en 50 jaar oud, dan staan we nog niet eens op het niveau van aan het einde van de vorige crisis, zelfs niet na 10 jaar van groei. Hetzelfde geldt voor de bezettingsgraad.

Janet Yellen, de voorzitster van de Fed, kwam in juni nogal fors uit de hoek, want volgens haar was de afname van de inflatie maar tijdelijk en zou de situatie snel keren. Dat zou de Fed natuurlijk goed uitkomen: ze zou in dat geval de rente hoog kunnen houden en zelfs langzaam verhogen én tegelijk haar balans afbouwen. Maar dat willen we nog zien, want het is echt verbazingwekkend hoe stug dit percentage is. De laatste drie maanden stond de Kern CPI bijna op nul en dat is ver onder de twee procent, de doelstelling van de Fed. Dat cijfer is bovendien niet eens een plafond, maar wat zij als het midden van de marge wil. Het is dus onduidelijk of de Fed de stijging zal krijgen die ze wil: door de langzaam stijgende cijfers wordt dit een nog grotere uitdaging.

Impact van de regering van Donald Trump

Al aan het begin van het jaar voelden we aan dat het marktoptimisme over de snelheid waarmee de wetgevingsagenda van de regering Trump zou worden uitgevoerd, misplaatst was. Trump heeft maar weinig marge binnen de Republikeinse Partij. Het is dan ook altijd moeilijk om bij een grote coalitie iedereen aan boord te houden en met slechts een kleine meerderheid is dat zelfs nog moeilijker.

De deregulering wordt voortgezet en dat vinden we positief, want dat is goed voor de economie – maar op het vlak van gezondheidszorg heeft het beleid gefaald. De belastinghervorming is uitgesteld en we geloven dat er wel een belastingverlaging zit aan te komen, maar geen grote belastinghervorming. Hetzelfde geldt voor het infrastructuurbeleid, dat kennelijk op de lange baan wordt geschoven.

Maar wat zijn de gevolgen hiervan voor de rente op 10 jaar en het break-even inflatiepercentage? Dan denken we aan een iets hogere groei, maar dan zonder dat de inflatie een bepaald patroon volgt. De markt lijkt dus te zeggen “we blijven eronder”, want het break-even inflatiepercentage ligt onder de 1,8 %, terwijl de doelstelling van de Fed 2 % is.

Beleggingsmogelijkheden

Staatsobligaties zijn waarschijnlijk nog steeds het minst aantrekkelijk, terwijl spreadsegmenten nog altijd de interessantste belegging met vast rendement zijn. Die laatste doen het normaal gezien op middellange en lange termijn altijd beter dan overheidsobligaties en schatkistcertificaten.

Het goede nieuws is dat de angst dat de wereldwijde groei zou worden afgeremd of zelfs te sterk zou afnemen, heeft plaatsgemaakt voor optimisme doordat de groei weer aantrekt. De wereldwijde schuldenlast vormt natuurlijk een sterke tegenwind, want die schuldenlast is immers nog hoger dan tijdens de crisis en dat blijft de groei belemmeren.

Spreadsegmenten boekten in de eerste helft van het jaar wereldwijd echt geweldige resultaten, zelfs na hun gigantische opleving vorig jaar. Wij hadden zwaarlijvige spreadsegmenten. In elk van deze spreadsegmenten, met uitzondering van de Amerikaanse door hypotheek gedekte waardepapieren, was de grote uitdaging om ons overgewicht in Amerikaanse segmenten te verminderen en het overgewicht in buitenlandse segmenten te doen toenemen. Opkomende markten vormen dan ook al een tijdje een belangrijk thema. We geloven nog steeds dat hier de grootste kansen voor investeerders liggen.

De financiële sector is en blijft een van de grootste winnaars van de verkiezing van Trump: Dodd-Frank en de Basel Accords zijn nog steeds positief over de hefboomwerking, kapitaalverhoudingen en beperkte risicodragendheid. Maar de toepassing van de regelgeving zal veel minder strikt gebeuren, veel gunstiger in ons opzicht. Ook hogere korte tarieven en betere groeicijfers zijn positief.

Wat wij willen doen om zowel onze kredietwaardigheid als ons rendement te verhogen, is ons volledig wegtrekken uit de detailhandel. Dat is namelijk een sector die, zoals we allemaal weten, in een erg benarde situatie zit.

Hoogrenderende obligaties zitten daarentegen al een tijd in de lift. Gematigde groei, lage inflatie en de waakzaamheid van de centrale banken hebben voor een erg gunstige situatie gezorgd. Buiten de energie- of grondstoffensector vallende standaardwaarden op een erg laag niveau staan, het laagste niveau dat we in lange tijd hebben gezien. Dat verklaart meteen waarom hoogrenderende beleggingen de laatste tijd zo succesvol zijn.

Opkomende markten

Het obligatiesegment dat ik het liefst heb is opkomende markten. De spreads hebben bijna een even hoog rendement als die op ontwikkelde markten in 2008. Het zijn erg aantrekkelijke rendementen en waarderingen ... Dus waarom hadden we zo'n sterk dalende markt? Omdat we bang waren voor een wereldwijde recessie en deflatie en omdat China ons angst inboezemde, net als de daling van de grondstofprijzen.

Maar wat zeker niet over het hoofd mag worden gezien, zijn de erg aantrekkelijke waarderingen en verbeterde fundamentele factoren. Een toename van de wereldwijde groei en stabielere grondstofprijzen vormen namelijk erg belangrijke verbeteringen van die fundamentele factoren.

China

Het BBP van China is verhoogd: de Chinezen hebben enorm veel maatregelen genomen om hun economie te stimuleren, wat fantastisch was. Al in 2016 zetten ze hun angst voor een wereldwijde recessie opzij en creëerden ze een gunstig economisch klimaat. Het gevolg – er zijn altijd plus- en minpunten – was een stijging van de schuld/bbp-ratio. Er is al gesproken over het afbouwen van de infrastructuur en de eerste stappen in die richting zijn al gezet. Eerder dit jaar hadden de Chinezen te kampen met reserveverlies, maar dat hebben ze inmiddels opgevangen. Ze hebben enorm veel kapitaalcontroles moeten uitvoeren en dus ondernemingen verplicht hun geld terug naar China te halen. Deze aanscherping van de binnenlandse monetaire voorwaarden is zichtbaar op hun obligatiemarkt. We moeten dus niet komen aanzetten met een verhaal over de ineenstorting van de Chinese economie, dat is helemaal niet ons verhaal, maar neutralere beleidsmaatregelen zouden volgend jaar wel moeten resulteren in een tragere groei van de Chinese economie.

Europa

Het verhaal van Europa is er een van twee helften: van het noorden en het zuiden. De groei in het noorden is uitbundig. We vermoeden dat de groei in het noorden positief blijft, maar dat die na verloop van tijd wel wat zal afremmen. En net omdat de centrale banken iets minder genereus aan het worden zijn, mogen we stellen dat het onwaarschijnlijk is dat de groei nog sterk zal toenemen.

Analist.nl Nieuwsdienst: +31 084-0032-842
nieuws@analist.nl

Copyright analist.nl B.V.
All rights reserved. Any redistribution, duplication or archiving prohibited. Analist.nl doesn't warrant the accuracy of any News Content provided and shall not be liable for any errors, inaccuracies or for any actions taken in reliance thereon.