Voorwaarden voor Fed's QE

Robinmcdonald
Robin McDonald

De Fed wil de afbouw van het gigantische verruimingsprogramma, ook wel balansnormalisatie of quantitative tightening (QT) genoemd, als een saai proces afschilderen. Begrijpelijk, want de afwikkeling van QE heeft nogal wat handen en voeten in de aarde. Robin McDonald en Marcus Brookes, twee multi-manager specialisten van Schroders , denken ook dat QT allerminst oninteressant wordt.

Een berg dollars…

Er hangt een grote mate van onzekerheid rond de normalisatie van de balans van de Fed. Tussen 2009 en 2014 heeft de vorige president van de Fed, Ben Bernanke, - en later Yellen - die balans opgeblazen met in totaal 3,5 biljoen dollar aan financiële assets. Om een kleine indruk te geven: wie 24 uur per dag elke seconde 20 dollar uitgeeft aan shoppen, zal in totaal 5547 jaar nodig hebben om die 3,5 biljoen dollar uit te geven. 3,5 Biljoen dollar is een enorme berg geld en dat gedurende zes jaar in de markt pompen, kan niet zonder gevolgen blijven.

Voordat gekeken wordt naar hoe de Fed van plan is zijn balans te normaliseren, is het goed te kijken naar de positieve effecten van QE op de korte termijn:

  • De eerste ronde van QE kwam toen banken bezig waren met schuldafbouw. Het hielp om de geldgroei niet negatief te laten worden.
  • Door een lagere marktrente kon de overheid goedkoper zijn begrotingstekort financieren en het tekort laten oplopen om de economie te stimuleren.
  • De lagere marktrente stimuleerde ook de economie dankzij goedkoper krediet. Zo konden bij stagnerende lonen de consumptieve bestedingen toch groeien. Het zorgde ook voor een welvaartseffect voor consumenten door het opdrijven van de prijzen van aandelen, obligaties en onroerend goed.
  • Over de gevolgen van lagere kredietkosten voor het bedrijfsleven wordt ambivalent gedacht. Enerzijds is QE goed geweest voor de winstgevendheid van bedrijven en k/w-verhouding van aandelen, anderzijds heeft het financiële modellering ten aanzien van kapitaalinvesteringen bevorderd en daarmee een rem gezet op toekomstige productiviteitsgroei en creative destruction gehinderd door zwakke bedrijven in stand te houden.

    Vooralsnog wegen de voordelen van QE ruimschoots op tegen de nadelen. Vraag alleen is of dat ook zo blijft als het programma wordt afgebouwd.

    Niets mag crashen

    Momenteel herbelegt de Fed de aflossing op de obligaties opnieuw. Het is de bedoeling om dit gefaseerd af te bouwen. De Fed laat in het midden wat zij als een normale balansomvang ziet. Er wordt niet verwacht dat de volle 3,5 biljoen dollar wordt afgebouwd, mogelijk ’slechts’ 2 biljoen. Te beginnen in oktober als het nieuwe fiscale jaar in de VS begint. De grote vraag is natuurlijk of QT het tegenovergestelde oplevert van QE, ofwel een hogere rente en lagere activaprijzen? De Fed zal drie randvoorwaarden hebben bij het afbouwen van haar balans:

  • De obligatiemarkt mag niet crashen
  • De aandelenmarkt mag niet crashen
  • De economie mag niet crashen

    Randvoorwaarde 1: De obligatiemarkt mag niet crashen

    Het is cruciaal om de obligatierente niet sterk te laten stijgen. In theorie probeert de Fed met het niet vervangen van aflopend schuldpapier het effect van het verkopen van grote hoeveelheden obligaties op de markt te omzeilen. In de praktijk is het niet anders. Het ministerie van Financiën zal nieuwe schuld moeten uitgeven om de aflopende obligaties af te kunnen lossen. Het economische effect is dus niet anders dan wanneer de Fed het schuldpapier direct op de markt zou verkopen.

    En het gaat om substantiële bedragen. In 2018 loopt 300 miljard dollar aan schuld af, in 2019 stijgt dit tot 600 miljard dollar. Het begrotingstekort wordt geschat op gemiddeld 519 miljard dollar per jaar tussen 2017 en 2021, waarbij nog geen rekening is gehouden met de infrastructuur- en belastingplannen van president Trump. Er zal dus een forse toename van het aanbod van obligaties op de markt komen. En door de afwezigheid van de grootste koper, zal opwaartse druk op de obligatierente ontstaan.

    Randvoorwaarde 2: De aandelenmarkt mag niet crashen

    Op de aandelenmarkt zal de risicopremie stijgen. Dat zorgt voor een daling van de k/w-verhouding. De Amerikaanse aandelenmarkt is momenteel duur geprijsd. Dat betekent dat toekomstige risicogewogen rendementen te verwaarlozen zijn en dat aandelen kwetsbaar zijn voor een negatieve verandering in de fundamentals. Dit speelt al enige tijd, maar is ondervangen door de liquiditeitsinjectie van de centrale banken dankzij hun accommoderende beleid. De vraag is wat er gebeurt als de liquiditeitskraan wordt dichtgedraaid.

    Randvoorwaarde 3: De economie mag niet crashen

    Een andere cruciale vraag - betreffende de economie - is wat normalisatie van het beleid doet met de kosten van krediet. Overheden, huishoudens en bedrijfsleven hebben meer schuld op zich genomen dan voor de crisis. Sinds begin jaren ’80 heeft kredietverlening de rol overgenomen van spaarzin als aanjager van de economische groei. Als de kredietgroei sterk was, was ook de economische groei sterk en als de kredietgroei zwak was, zoals het geval is in de huidige cyclus, was de economische groei zwak. Het is aannemelijk te veronderstellen dat als de rente stijgt als gevolg van QT, de kredietgroei in de private sector verder vertraagt. Gecombineerd met dalende assetprijzen heeft dit een negatief welvaartseffect.

    Er zijn nog enige onbeantwoorde vragen

    Marcusbrookes
    Marcus Brookes

    Gezien al die uitdagingen is het te begrijpen dat de Fed geen haast maakt met het afbouwen van QE. De economie en de financiële markten staan het niet toe. Het afbouwen van de balans zonder de economie of de markten te verstoren is een enorme uitdaging. Het is nog nooit eerder gedaan. Bovendien blijven nog tal van vragen onbeantwoord:

  • Hoe tolerant is de Fed als de obligatierente stijgt?
  • Hoe reageert de Fed als de S&P500 20% daalt?
  • Hoe gevoelig is de consument voor een hogere rente?
  • Als de credit spreads toenemen, zullen bedrijven dan nog aandelen inkopen door schuld uit te geven?
  • Als alles goed gaat, hoe lang duurt het voor andere centrale banken ook het beleid gaan normaliseren?
  • Met wat voor beleid komt Trump? Is dat inflatoir? Zorgt dat voor een hogere rente?

    Betekent al deze onzekerheid dat beleggers niet meer moeten beleggen? Nee, menen McDonald en Brookes, maar wel dat ze conservatief moeten beleggen en ervoor moeten zorgen dat hun portefeuille en risicotolerantie op orde zijn. Kwantitatieve verruiming heeft de assetprijzen de afgelopen jaren fors opgedreven. De afwikkeling ervan zal niet saai en oninteressant zijn, zoals Yellen schetst, maar de komende jaren voor beleggers juist zeer boeiend maken.

    Analist.nl Nieuwsdienst: +31 084-0032-842
    nieuws@analist.nl

    Copyright analist.nl B.V.
    All rights reserved. Any redistribution, duplication or archiving prohibited. Analist.nl doesn't warrant the accuracy of any News Content provided and shall not be liable for any errors, inaccuracies or for any actions taken in reliance thereon.