Andrew Grijns (Pictet): beleggen in EM-obligaties interessant

Pictet AM is sinds 1998 een pionier op het vlak van obligaties uit opkomende landen (EM) en beheert zo’n 9,8 miljard USD. En in 2006 startte de Zwitserse beheerder als één van de eerste een fonds dat enkel en alleen op deze EM-obligaties was geënt. En vorig jaar deed Pictet er nog een schepje bovenop door een duurzaam EM Debt-fonds te lanceren. We zaten met Andrew Grijns, gespecialiseerd in Emerging Market Debt bij Pictet, rond de tafel zodat hij ons wegwijs zou maken.

Wat is de beheerstijl van EM Debt bij Pictet?

Andrew Grijns: Het marktsegment benaderen we via een top-down analyse van de algemene macro-omgeving maar ook of via een analyse van een specifiek land zodoende beter te kunnen begrijpen waar het met de kredietkwaliteit van een land naartoe gaat, een bottom-up benadering. Ongeveer de helft van het rendement in landen zoals Polen als Mexico heeft niets te maken met wat er in die landen gebeurt maar wel met wat de Federal Reserve doet, wat er in China gebeurt, hoe de oliemarkt zich gedraagt enzovoort. Dus een dergelijke top-down analyse is nodig. Op de lokale markten bekijken we de rente, de wisselkoers en spread apart en zien we ze ook als aparte bronnen van alfa-generatie. In een land zoals Mexico kunnen we tegelijk overwogen zijn in lokale rentevoeten of duratie maar onderwogen zijn in de Mexicaanse peso.

En welke rol speelt duurzaamheid of ESG in het totaalplaatje?

Andrew Grijns: Duurzaamheid is volledig geïntegreerd in onze strategie. We bekijken alle ESG-factoren veel meer in detail, dus ook Environment (Milieu) en Social terwijl vroeger alleen de G (Governance) een rol speelde. Tot voor kort was duurzaamheid vooral van belang bij aandelen en niet bij obligaties. Daar is nu ook verandering in gekomen. We behandelen het onderwerp vanuit verschillende invalshoeken. De landen waar we in investeren bijvoorbeeld, bezoeken we minstens één keer per jaar. Er is ook een zeker engagement van onze kant. We stellen niet alleen de vragen aan de overheid, we gaan echter ook op eigen onderzoek uit en geven landen een eigen score. We zijn weliswaar één van de eerste die ESG hebben geïntegreerd in ons proces maar binnen enkele jaren zal iedereen zijn gevolgd. Niet toevallig hebben we vorig jaar een ESG-fonds gelanceerd, Sustainable Emerging Debt Blend Fund, en we gebruiken een ESG-benchmark als startpunt. De benchmark die we gebruiken, is een combinatie van 2 indices die JP Morgan recent hebben gelanceerd op zowel hard en local Currency Debt. Deze indices die we gebruiken, doet 2 dingen. Het sluit bepaalde landen uit zoals Pakistan en Venezuela en geeft bepaalde landen met een hoge ESG-score zoals Uruguay een hogere weging en landen met een lage score zoals Rusland krijgen een lager gewicht mee. Een benadering waar we volledig achter staan.

Zal u rendement moeten opgeven door het hoge ESG-belang?

Andrew Grijns

Andrew Grijns: Neen, zeker niet. De returns zullen op termijn hoger liggen dan het marktgemiddeld, daar zijn we van overtuigd. En dat is niet verwonderlijk want landen waar het onderwijs, de infrastructuur, het milieu enz. verbetert, krijgen op termijn een hogere kredietrating en behalen hogere return. Het is bewezen dat ESG een hoge correlatie heeft met kwaliteit.

Wat is eigenlijk uw investeringsproces?

Andrew Grijns: In eerste instantie bekijken we, zoals eerder aangegeven, het algemene risicoplaatje. Daarna gaan we land per land onze visie implementeren via posities in de rente, zowel op korte als op middellange termijn, en in de munt. In Thailand bijvoorbeeld is het goed om overwogen te zijn in de rente gezien de centrale bank er eerder gaat versoepelen maar zijn we onderwogen in de Thaise bath omdat we de munt overgewaardeerd vinden.

Wat is uw rendementsdoelstelling?

Andrew Grijns: Onze doelstelling is om 2% beter te doen dan de benchmark (JP Morgan Emerging Markets Blend ESG index). Een andere doelstelling is tegelijk om niet voor grote verrassingen op het vlak van rendement tegenover de benchmark te zorgen. Er moet een zekere voorspelbaarheid voor de belegger zijn. We zorgen er ook voor dat de risico’s goed gespreid zijn. Praktisch betekent dat veel diversificatie. We zijn geen beheerder die een 10% blootstelling tegenover Argentinië of Ecuador zal aangaan. Sommige beleggers verkiezen deze hoge beta-benadering maar dat is niet onze keuze. Private banks en vermogensbeheerders houden eerder van onze aanpak omdat ze aan hun klanten niet willen uitleggen waarom het bijvoorbeeld door een grote positie in Venezuela verkeerd is gegaan.

Waarom zijn ontluikende markten vandaag interessant?

Andrew Grijns: Er zijn een hele waslijst aan redenen. Zo zal er in 2020 een verschil in economische groei tussen EM en het westen zijn van 3%. In de opkomende landen zal de economische groei daarenboven weer beginnen aantrekken (van een laag niveau weliswaar) terwijl dat in de geïndustrialiseerde wereld niet het geval zal zijn. Rusland en Mexico bijvoorbeeld zouden 1% sterker moeten groeien. Turkije zou dan weer uit een recessie moeten klimmen. Traditioneel is het zo dat wanneer het groeiverschil oploopt EM-valuta goed presteren. Kijken we naar inflatie en centrale banken dan stellen we vast dat er nog veel ruimte is voor renteverlagingen. En laten we het rendementsverschil niet vergeten. EM-obligaties in lokale munten leveren tegenover overheidsobligaties van de G7-landen zo’n 4% extra op en voor gelijkaardige obligaties in harde valuta is dat ook zo’n 4%. In een wereld waar 1/3 van alle overheidspapier een negatief rendement draagt en een ander derde minder dan 1% oplevert, zijn dat aantrekkelijke rendementen. Bovendien zullen er dit jaar 10% minder EM-uitgiftes zijn in harde valuta terwijl de vraag zal toenemen. Dit zou de spreads verder kunnen doen afnemen. Ten slotte zorgt deze activaklasse voor een toename van diversificatie in de portefeuille want ze bestaat uit 75 verschillende landen.

Zijn de EM-valuta interessant?

Andrew Grijns: Volgens bepaalde onderzoeken zijn EM-valuta vandaag 18% ondergewaardeerd tegenover de US-dollar. En we zijn inderdaad van mening dat sommige valuta ondergewaardeerd zijn maar we kunnen er niet vanuit gaan dat deze munten zomaar in één ruk terug naar een billijke waardering zullen gaan. Op valutavlak kan men eigenlijk enkel het verschil maken via actief beheer en timing, wat we ook proberen te doen.

U haalde het Sustainable Emerging Debt Blend Fund reeds aan. Waar verschilt het ten opzichte van de andere?

Andrew Grijns: We hebben vastgesteld dat blended fondsen, dat zijn compartimenten die proberen alfa te genereren op overheids- en bedrijfspapier in lokale en harde valuta, op valutawijzigingen en op rentebewegingen het vaak minder goed doen dan het marktgemiddelde omdat ze te veel transacties doen. En deze zijn duur en wegen op het rendement. Wij nemen ook actieve posities in maar de bedoeling is die minstens 6 maanden aan te houden zodat we minder transactiekosten hebben. En ik moet zeggen dat deze aanpak werkt.

Praktisch ziet de strategie er zo uit. De portefeuille is voor ongeveer 50%/50% verdeeld tussen papier in harde en lokale valuta. Er is een actieve duratie overweging in onder meer Mexico, Rusland en Peru. Een overweging in Russische roebel, Mexicaanse peso en Egyptische pond en onderweging in Thaise bath en Zuid-Afrikaanse rand.

Posities Pictet emerging markets