Corona-crisis: de Italiaanse overheidsfinanciën staan onder druk

De coronaviruspandemie zal waarschijnlijk een wereldwijde recessie veroorzaken. Italië is het grootste land dat aan zowel de pandemie als de recessie is blootgesteld, zegt Agnieszka Gehrlinger, Senior Research Analyst bij Flossbach von Storch AG De regering heeft al op de crisis gereageerd met een omvangrijk pakket begrotingsmaatregelen, dat momenteel (op 17 maart) 25 miljard euro bedraagt. De stijging van de overheidsschuldquote als gevolg van de maatregelen ter bestrijding van de pandemie en de recessie zal vroeg of laat een grote inspanning vergen om de solvabiliteit van de Italiaanse staat te waarborgen.

Agnieszka Gehringer

De Corona-crisis zal diepe financiële littekens achterlaten

Op 5 maart heeft de Italiaanse regering een eerste pakket van 6,3 miljard euro aan ondersteunende maatregelen voor de economie goedgekeurd. In de verwachting dat "de economische activiteit op korte termijn meer en meer zou kunnen afnemen", werd het oorspronkelijke pakket op 11 maart verder uitgebreid tot 25 miljard euro, waardoor de totale machtiging op 1,1% van het bbp uitkomt. Dit laatste cijfer zal echter hoogstwaarschijnlijk stijgen, zowel als gevolg van de bestrijding van de pandemie als van de recessie. Een economische terugval is nu onvermijdelijk.

Scenario 1: Ernstige economische crisis

Om dit scenario te ontwerpen, nemen we als referentie de economische impact van de recessie van 2009-2010. Hoewel de twee gebeurtenissen niet volledig vergelijkbaar zijn, zou de economische crisis na de Grote Financiële Crisis een voldoende goede referentie moeten zijn om de economische schade van een onverwachte gebeurtenis te benaderen.

De groei van het nominale bbp is in 2009 met bijna 7 procentpunten gedaald, in 2010 met bijna 1 procentpunt en in 2011 met 0,8 procentpunt ten opzichte van de gemiddelde nominale bbp-groei in de drie jaar voorafgaand aan de gebeurtenis. Dit leidde destijds tot een nominale bbp-groei van -3,7% in 2009, +2,2% in 2010 en +2,3% in 2011. Gezien de veel lagere gemiddelde groei van het nominale bbp (1,8%) in de periode 2017-2019, zou een volledige huidige crisis echter kunnen leiden tot een nominale bbp-groei van misschien wel -5% in 2020, +0,8% in 2021 en +1% in 2022. Daarna gaan we ervan uit dat de nominale groei zich normaliseert op het niveau van voor de crisis (d.w.z. 1,8%).

De impact van de coronaviruspandemie en de recessie zorgen voor een tekort in het primaire saldo. In de veronderstelling dat het effect vergelijkbaar is met dat van de economische crisis 2009-2010, zou het primaire saldo in 2020 met bijna 3 procentpunten van het bbp kunnen verslechteren en in 2021 met 2,2 procentpunten ten opzichte van het gemiddelde over de drie jaar voorafgaand aan de gebeurtenis. Dit zou dus leiden tot een primair saldo van -1,6% van het bbp in 2020 en -0,9% in 2021. Voor de periode 2022-2024 gaan we uit van een normalisering van de overheidsfinanciën, wat leidt tot een gemiddeld jaarlijks primair overschot van 1,3%. Dit zou overeenkomen met een gemiddeld primair overschot dat in Italië wordt gegenereerd over de periode 2017-2019.

Tot slot gaan we ervan uit dat de turbulentie rond de coronacrisis en de economische neergang zou leiden tot een stijging van de gemiddelde rente op de Italiaanse staatsobligaties. Deze veronderstelling is het moeilijkst te maken in vergelijking met de vorige twee, aangezien de algemene context van de rentetarieven na de Grote Financiële Crisis sterk is veranderd. Destijds lagen de rentetarieven op een normaler niveau en had de Europese Centrale Bank aanzienlijk meer manoeuvreerruimte om de rentetarieven te verlagen om de stijgende risicopremies op overheidsschuldbewijzen binnen de perken te houden en een antwoord te bieden op een dreigende economische crisis. Vandaag de dag is deze manoeuvreerruimte veel beperkter. Tegelijkertijd heeft de deelname van de ECB aan de markt voor staatsobligaties via haar uitgebreide programma's voor de aankoop van activa de convergentie van de rentetarieven binnen de eurozone versneld tot de lage niveaus die dicht bij de rentetarieven voor de Duitse staatsobligaties liggen. Dit betekent dat de reactie van de rente op de Italiaanse staatsobligaties naar verwachting veel beperkter zal zijn dan bij de vorige crisis het geval was. Wij gaan er dan ook van uit dat de gemiddelde rente in Italië in 2020 met een gematigd 1 procentpunt zal stijgen ten opzichte van het gemiddelde niveau in 2019. Dit zou overeenkomen met een stijging van de gemiddelde rente tot 1,9% in 2020. Voor de periode 2021-2024 gaan we ervan uit dat de gemiddelde rente iets zou dalen tot 1,4%. Dit zou rekening houden met de hypothese dat een verdere stijging van de overheidsschuld een iets hogere risicopremie op de Italiaanse staatsobligaties zou vereisen.

Op basis van dit scenario zou de overheidsschuldquote in Italië stijgen van de huidige 136% van het bbp tot maximaal 147,4% in 2022 en vervolgens geleidelijk dalen tot 146,7% in 2023 en 145% in 2024.

Scenario 2: Economische crisis "light"

Op voorwaarde dat de economische gevolgen van de COVID-19-crisis minder ernstig zouden zijn en dat een uitgebreide monetaire en budgettaire stimulans de neergang zou beteugelen en de rentetarieven geleidelijk naar het niveau van voor de crisis zou brengen, zou het traject van de overheidsschuld in Italië milder zijn in vergelijking met het vorige scenario. Dit is echter afhankelijk van twee cruciale veronderstellingen, namelijk dat 1) het effect op de nominale bbp-groei in de drie jaren 2020-2022 slechts half zo groot zou zijn als in scenario 1 en dat de groei van het nominale bbp daarna weer zou terugkeren naar het normale niveau van voor de crisis, namelijk 1,8%, en 2) de gemiddelde rentevoet in 2020 slechts met 0,5 procentpunt zou stijgen en daarna geleidelijk zou convergeren naar het niveau van voor de crisis, namelijk 0,9% in 2024.

In dit scenario zou de schuldgraad van de overheid toenemen tot een piek van 140,6% in 2022. De schuldgraad zou dan geleidelijk dalen tot 136,4% in 2024.

Conclusie

Met als referentie de economische crisis uit het recente verleden, analyseert deze nota de waarschijnlijke budgettaire gevolgen van de huidige corona-crisis. Zelfs een milde economische recessie zou de schuldquote in Italië de komende twee jaar op meer dan 140% van het bbp brengen. Een recessie die twee keer zo ernstig is - wat helaas waarschijnlijker lijkt - zou leiden tot een stijging van de schuldquote met meer dan 10 procentpunten, waardoor deze in 2022 op 147% zou uitkomen. Bovendien is de stijging van de overheidsschuld in Italië, op basis van de ervaringen van de afgelopen decennia, eerder van blijvende dan van tijdelijke aard.

Met een schuldquote in de richting van 150% van het bbp is het onwaarschijnlijk dat Italië zonder hulp van buitenaf toegang zal krijgen tot de financiële markten. Gezien de beperkte financieringscapaciteit van het Europees Stabiliteitsmechanisme lijkt het onvermijdelijk dat de Europese Centrale Bank de rol van kredietverlener in laatste instantie van de Italiaanse regering op zich zal moeten nemen.