China's obligatiemarkten opnieuw veerkrachtig tijdens COVID-19-crisis

Door Pierre Chartres, Investment specialist in het Fixed Income team van M&G

Terwijl China zich probeert te ontworstelen aan de COVID-19-crisis, blijft de binnenlandse en internationale druk op de op één na grootste economie ter wereld groot en zijn de vooruitzichten zeer onzeker. Om enige duidelijkheid te krijgen over wat de toekomst brengt, kan het nuttig zijn om te kijken naar de prestaties van de Chinese financiële markten, meer in het bijzonder op het gebied van vastrentende waarden.

Pierre Chartres

Overheidsobligaties: outperformance

De in renminbi luidende staatsobligaties (CGB's) hebben het dit jaar over het geheel genomen relatief goed gedaan, mede doordat de Chinese centrale bank de rente op leningen met een looptijd van één jaar en vijf jaar heeft verlaagd, evenals de middellangetermijnkredietfaciliteit (MLF) met een looptijd van één jaar en de omgekeerde reporente van zeven dagen en veertien dagen. Daarnaast heeft de Chinese centrale bank ook rechtstreeks triljoenen renminbi in het banksysteem geïnjecteerd, door middel van haar rechtstreekse monetaire operaties en door het verlagen van de reserveratio's voor banken.

Ondanks deze maatregelen heeft de Chinese centrale bank relatief gezien gematigd opgetreden in haar aanpak van de COVID-19-crisis, waardoor er nog ruimte is om het monetair beleid verder te versoepelen als de crisis zou verergeren. Dit zou op korte termijn de Chinese staatsobligaties moeten ondersteunen, vooral omdat hun rendement hoger blijft dan dat van bijvoorbeeld Amerikaanse Treasuries (op dit moment bedraagt het rendement Chinese overheidsobligaties op 5 jaar 2,0% en op 10 jaar 2,6%). Ondanks deze relatief hogere rendementen zorgt de sterk verminderde liquiditeit van Chinese overheidsobligaties ten opzichte van Amerikaanse Treasuries en de aanhoudende beperkingen rond kapitaalstromen in China ervoor dat wereldwijde beleggers waarschijnlijk niet geneigd zullen zijn om op korte termijn hun participatie in Chinese staatsobligaties die in lokale munt noteren aanzienlijk te verhogen.

De renminbi heeft het dit jaar goed gedaan, vooral in vergelijking met andere valuta's uit de opkomende markten. Daardoor behoren Chinese overheidsobligaties op jaarbasis tot de best presterende staatsobligaties binnen de JP Morgan Emerging Markets Local Currency Index (berekend in Amerikaanse dollars).

Als gevolg van deze outperformance ziet de CNY er, in vergelijking met andere valuta's van opkomende markten (vooral die welke dit jaar sterk zijn gedaald), aantoonbaar duur uit en zal de munt waarschijnlijk ondermaats presteren als het sentiment rond de wereldwijde vraag en de COVID-19-crisis wezenlijk verbetert.

Tegenover de Amerikaanse dollar is de CNY dit jaar over het geheel genomen verzwakt en is ze onlangs de 7 CNY per USD-grens weer overschreden. Naar mijn mening heeft dit meer te maken met de recente sterkte van de dollar dan met de fundamentele zwakte van de CNY. De vooruitzichten voor de CNY blijven relatief robuust. Bovendien heeft de Chinese centrale bank vaak verklaard dat het niet de bedoeling is de CNY te devalueren om de groei te stimuleren, en dat ze ernaar streeft de CNY op de lange termijn stabiel te houden. Omdat de koers van de CNY nu dicht bij een meerjarig dieptepunt ten opzichte van de USD zit, lijkt een mogelijke daling van de munt ten opzichte van de USD tot op zekere hoogte afgevlakt te zijn. Anderzijds, mocht de waardering van de USD normaliseren, dan is zit er aardig wat stijgingspotentieel in voor de CNY ten opzichte van de USD.

Bedrijfsobligaties: aantrekkelijke mogelijkheden in HY-segment

De renminbi onshore markt: ondanks de hoge schuldenlast van veel staatsbedrijven is deze markt gedurende deze crisis over het algemeen veerkrachtig gebleven en heeft hij zelfs kleine maar positieve rendementen geboekt (volgens de S&P China Corporate Bond Index, een zeer brede maatstaf voor kredietwaardigheid in China). Deze positieve prestatie kan deels worden toegeschreven aan het feit dat veel beleggers in CNY-bedrijfsobligaties de neiging hebben om te kopen en te houden. Daarom had de activaklasse niet te lijden onder de gedwongen verkopen en de financiersstress in USD die in maart op de financiële markten een ware ravage aanrichtte. Veel CNY-bedrijfsobligaties profiteren ook tot op zekere hoogte van een impliciete staatsgarantie, wat de markt over het algemeen veerkrachtiger maakt, hoewel er natuurlijk enkele uitzonderingen zijn. In USD luidende Chinese bedrijfsobligaties: de spreads zijn over het geheel genomen groter geworden in het gehele risicospectrum.

Binnen investment grade is de spreiding relatief gezien groter geworden: Chinese bedrijfsobligaties presteren dit jaar meer dan 100 basispunten beter dan de bredere EM-index voor bedrijfsobligaties met een IG-rating. Vanuit een zuiver waarderingsperspectief zijn er nu meer aantrekkelijke koopkansen voor EM-beleggers buiten China. De relatieve overvloed aan Chinese bedrijfsobligaties wordt ook versterkt door het gebrek aan transparantie van sommige Chinese bedrijven en door een lagere liquiditeit. Chinese HY bedrijfsobligaties : na een massale verkoop en een stijging van de spreads tot meer dan 1.100 basispunten in maart, hebben ze nu een deel van het verlies goedgemaakt en verhandelen ze gemiddeld aan rond de 850 basispunten (JP Morgan CEMBI+-indexen). De meeste van deze obligaties zijn afkomstig van vastgoedbedrijven met veel schulden die direct getroffen werden door de uitbraak van het virus. Daarom zijn ze niet zonder risico's. Maar als men zich richt op bedrijven met een sterkere balans, lagere liquiditeitsvereisten en toegang tot onshore financiering, zijn er waarschijnlijk enkele interessante beleggingsmogelijkheden te vinden, op een selectieve basis.

Hoewel de COVID-19-crisis ongekend is en de financiële markten door elkaar geschud heeft, kunnen beleggers dit jaar uiteindelijk gerustgesteld worden door de veerkracht van de Chinese staatsobligaties en de CNY-munt. Voor Chinese bedrijfsobligaties in USD kunnen er aantrekkelijke kansen zijn, met name in het meer speculatieve HY-segment. Natuurlijk is beleggen in China niet zonder risico's. Het land blijft internationaal onder vuur liggen vanwege zijn initiële aanpak van de crisis. Waarschijnlijk zullen de handelsspanningen van vorig jaar op een gegeven moment weer op de voorgrond treden. Het blijft in dit stadium ook onduidelijk of het virus uitsluitend door middel van sociale afstandsmaatregelen, massale tests en isolaties in bedwang kan worden gehouden. Zonder een goede remedie of vaccin zou er nog steeds een tweede besmettingsgolf kunnen optreden.