De impact van Covid-19 op obligaties van opkomende markten

Door Claudia Calich, hoofd Emerging Markets Debt bij M&G Investments

Net als veel andere activaklassen zijn ook de opkomende markten getroffen door de Covid-19-crisis. Tot nu toe hebben de olie-exporterende landen op de obligatiemarkt de ergste gevolgen ondervonden toen de olieprijs instortte, maar ook andere landen zijn kwetsbaar. Zo telden we zelfs al 30 tot 40 ratingverlagingen.

Claudia Calich

Vanaf de financiële crisis in 2008 tot ongeveer 2013 hebben we een groot aantal ratingverlagingen gekend. Aan de opwaartse trend kwam een abrupt einde toen de vorige oliecrisis begon, en nu is de neerwaartse trend ingezet. Alleen al in april werden bijvoorbeeld Ecuador, de Bahama's, Nigeria, Zuid-Afrika en Argentinië gedegradeerd. De overgrote meerderheid van de downgrades betreft landen die zich al in het hoogrenderende universum bevinden, maar het verhoogde risico van downgrades en wanbetalingen werd vrij snel door de markten ingeprijsd en nu verwachten beleggers nog meer wanbetalingen.

Hoewel de opkomende landen minder direct door de Covid-19-crisis zijn getroffen dan de ontwikkelde landen, is de koers van obligaties van opkomende markten aanzienlijk gewijzigd en hebben die obligaties zich tot nu toe minder goed hersteld dan die van de meeste ontwikkelde markten. We zien nu al enkele koopkansen. We hebben namelijk staatsobligaties gekocht van een aantal landen die in prijs waren gedaald, zoals Ecuador.

Kansen zijn ook te zien in investment-grade overheidsobligaties in US-dollar. Landen als Panama, Indonesië en Qatar zijn weer begonnen met het uitgeven van schuldpapier met aantrekkelijke waarderingen en hun emissies waren zwaar overtekend.

Harde versus lokale valuta

Wij vinden overheidsobligaties in harde valuta interessant in dit scenario, omdat wij van mening zijn dat de rendementen van harde valuta momenteel aantrekkelijker zijn dan die van lokale valuta, aangezien veel centrale banken in de eurozone de rente hebben verlaagd. Hoewel veel lokale valuta's aanzienlijk in waarde zijn gedaald en op de lange termijn waarde zouden kunnen opleveren, kan de huidige onzekerheid op de korte termijn het opwaartse effect beperken.

In de afgelopen jaren hebben veel landen kortetermijnobligaties geruild voor langetermijnobligaties. Dit geeft hen enige ademruimte. De laatste tijd hebben veel obligaties in lokale valuta's te lijden gehad onder lagere wisselkoersen. Dit is het geval met de Mexicaanse peso, die meer dan 20% is gedaald ten opzichte van de dollar. Een dergelijke dramatische daling geldt echter niet voor alle valuta's.

We zijn gematigd positief over andere Latijns-Amerikaanse landen. Peru heeft een relatief lage schuldenlast en Brazilië heeft een grote basis van binnenlandse beleggers die staatsobligaties kopen, een factor die de markt helpt te stabiliseren. Op dit moment vinden we in Brazilië wel meer waarde na de muntdevaluatie. Toch zijn de politieke spanningen de laatste tijd weer opgedoken en dit zou het land met nieuwe uitdagingen kunnen opzadelen.

Mexico staat voor een aantal uitdagingen en zal waarschijnlijk een downgrade ondergaan. Wij zijn echter van mening dat veel van dit negatieve nieuws al door de markt is ingeprijsd.

Landen die te lijden hebben onder de Covid-19-crisis en die hun valuta's hebben gestut via een interventie van de centrale bank - zoals Nigeria, Turkije en Egypte - kunnen voor grote uitdagingen komen te staan. De overheidsfinanciën van deze landen worden namelijk zwaar getroffen door de daling van de olieprijzen en de ineenstorting van het toerisme. Toch zien we enkele aankoopmogelijkheden, bijvoorbeeld Egyptische obligaties in harde valuta. Deze obligaties zijn zo sterk in prijs gedaald dat ze volgens ons weer aantrekkelijk zijn geworden. Bovendien hadden Nigeria, Turkije en Egypte al vóór het uitbreken van de Covid-19-crisis een tekort op de lopende rekening en zijn ze vaak afhankelijk van kortetermijnfinanciering uit het buitenland. Daarom kunnen we niet uitsluiten dat deze en andere landen uiteindelijk hun toevlucht zullen nemen tot kapitaalcontroles, wat weer een argument is om zeer selectief te zijn als het gaat om emissies in lokale valuta.

Overheden, centrale banken en het IMF

In dit stadium vragen we ons allemaal af hoe lang de Covid-19 crisis zal duren, maar we hebben te maken met een recessie waarvan de omvang nog onbekend is. Qua beleidsbeslissingen is de reactie van de regeringen op de pandemie overal ter wereld positief geweest, ook in de opkomende markten, via een monetaire versoepeling door de mondiale centrale banken. We zagen aanzienlijke renteverlagingen door veel centrale banken van de opkomende landen (onder andere Brazilië en Zuid-Afrika), extra effecten die werden aangekocht door de Fed en de ECB en fiscale stimuleringsmaatregelen.

In een normale situatie vóór de crisis zouden de recente renteverlagingen van de Fed de activaklasse een aanzienlijke stimulans hebben gegeven. Maar deze keer zijn de effecten ervan beperkt. Het positieve effect van het Amerikaanse monetaire beleid is vooral indirect, namelijk door de uitbreiding van de balans van de Fed. Beleggers die hun Amerikaanse bedrijfsobligaties aan de Fed verkopen, kunnen een alternatief vinden in vergelijkbare bedrijfsobligaties uit opkomende landen met een hoger rendement.

Met het oog op de toekomst kan het IMF wel voor goed nieuws zorgen:

De G20 heeft onlangs ook de opschorting aangekondigd van alle betalingen van bilaterale schulden voor een aantal frontier markten, tot een bedrag van 18 à 19 miljard dollar - wat ook een ondersteunende factor is.

De ‘frontier markten’ - met name in sub-Sahara Afrika - blijven onder druk staan. De vraag is welke schuldverlichting de verschillende overheden zullen eisen en wat de mogelijke impact op de obligatiehouders zal zijn.

Sommige frontier markten in het HY-universum zullen wellicht onder druk zullen komen te staan - zoals bijvoorbeeld Ecuador of Sri Lanka. Maar bij het overwegen van overheidsobligaties uit opkomende markten moeten de beleggers er rekening mee houden dat de JP Morgan EM-index voor harde valuta's (EMBI) sinds 1994 nooit twee jaar op rij negatieve rendementen heeft geboekt. Wij zijn namelijk van mening dat de EM-spreads op dit moment een overcompensatie bieden voor het risico van wanbetaling op de middellange termijn en dat overheidsobligaties uit opkomende landen op de middellange termijn een aantrekkelijk rendement zou kunnen genereren van zodra de situatie normaliseert. Als het IMF gelijk heeft zou dat in 2021 moeten gebeuren.