IG-obligaties: primaire marktvolumes zijn een tweesnijdend zwaard

Door Wolfgang Bauer , fondsmanager in het fixed income team van M&G

De verwoede activiteit op de primaire markt was de voorbije weken een van de belangrijkste thema’s bij de investment grade (IG) bedrijfsobligaties. Op enkele uitzonderingen na was er elke dag een onophoudelijke stroom van nieuwe emissies van bedrijfsobligaties. Dit jaar is het aanbod gestegen tot ongeveer 970 miljard dollar op de Amerikaanse IG primaire markt en tot 310 miljard euro op de Europese IG primaire markt. Daarmee zijn de uitgiftevolumes in dezelfde periode van de voorgaande jaren ruimschoots overschreden.

Wolfgang Bauer

Voor obligatiebeleggers zijn bloeiende primaire markten zowel een zegen als een vloek. Enerzijds bieden emittenten, als prikkel voor de kopers, hun nieuwe obligaties doorgaans aan tegen aantrekkelijker waarderingen dan hun uitstaande obligaties. Deze nieuwe uitgiftepremie (NIP) kan aanzienlijk zijn, vooral in tijden van onrust op de markten. Makelaarsrapporten schatten de gemiddelde NIP in maart van dit jaar op 25-40 basispunten voor de Amerikaanse en Europese IG-markten, wat een belangrijke emissiepremie is voor IG bedrijfsobligaties. Anderzijds zetten aantrekkelijker waarderingen op de primaire markten de kredietspreads op de secundaire markt onder een aanzienlijke opwaartse druk, wat de bestaande houders van bedrijfsobligaties schaadt. Dit illustreert het tweesnijdende karakter van de nieuwe emissievloed.

Bedrijven moeten hun liquiditeitsprofiel versterken

Naast de waarderingen van obligaties is het voor kredietbeleggers echt zorgwekkend dat zoveel bedrijven momenteel de schulden opstapelen. Het is een bekende wijsheid dat een obligatie-emittent kwetsbaarder wordt als de financiële hefboomwerking stijgt door schuldfinanciering. Die kwetsbaarheid verhoogt dan weer het risico van zijn schuldinstrumenten en legt een neerwaartse druk op zijn kredietrating.

De nieuwe uitgifte van obligaties is ook een sterk bearish signaal. Wat bedrijven ons in feite vertellen is dat ze geld moeten lenen om hun liquiditeitsprofiel op te krikken, ter compensatie van de snelle daling van de inkomsten als gevolg van COVID-19. Het spreekt voor zich dat dit geen duurzaam bedrijfsmodel is.

Maar de gestegen activiteit op de primaire markt is meer dan alleen maar slecht nieuws. Volgens mij is het grote aantal nieuwe uitgiftes ook een tweesnijdend zwaard. In vergelijking met de 'piekpaniek' in de eerste helft van maart (toen de primaire markten in feite gesloten waren), is de situatie ongetwijfeld verbeterd. Een goed functionerende primaire markt, die openstaat voor het bedrijfsleven en ondernemingen in staat stelt om kapitaal aan te trekken voor de financiering van de bedrijfskosten en de herfinanciering van bestaande schulden, is een noodzakelijke voorwaarde om de huidige crisis en de dreigende wereldwijde recessie te boven te komen. Het is bemoedigend dat zelfs bedrijven die geconfronteerd worden met zware COVID-19 tegenwind, de primaire obligatiemarkten kunnen aanboren om aan hun huidige financieringsbehoeften te voldoen. Het meest in het oog springende voorbeeld is vliegtuigbouwer Boeing, die eind april $25 miljard op de Amerikaanse primaire obligatiemarkt wist op te halen.

Schuldenlast beduidend hoger

Wat mij betreft is het een kwestie van tijdshorizonten. Op de korte termijn zijn hoge nieuwe uitgiftevolumes een teken van de veerkracht van de markt. De primaire markten zorgen voor een financiële reddingslijn, wat helpt om het percentage wanbetalingen in het IG-universum op een zeer laag niveau te houden en zo een verdere escalatie van de crisis te voorkomen. Maar op de middellange tot lange termijn zullen er veel bedrijven geconfronteerd worden met een beduidend hogere schuldenlast. Sommige zullen in staat zijn om aan te haken op de economische heropleving na de crisis en om hun schuldgraad snel terug te dringen. Maar andere zullen worstelen met een torenhoge schuldenlast. De rentebetalingen zullen een behoorlijk deel van hun toekomstige inkomsten opslorpen, waardoor hun groeipotentieel wordt verstikt.

Vanuit macro-economisch standpunt kan men zich ook afvragen hoeveel bedrijven zullen overleven dankzij de gemakkelijk beschikbare schuldfinanciering, terwijl ze anders zouden zijn verdwenen omwille van hun zwakke balansen en hun slechte productiviteit (cf de beroemde ‘creative destruction-principes van Schumpeter). Zal deze trend zich doorzetten? Dat zou betekenen dat de innovatiekracht en het groeipotentieel van de ontwikkelde economieën afnemen, wat op zijn beurt in de toekomst zou kunnen leiden tot moeilijkheden om de schuldenlast af te lossen.