Luchtvaartmaatschappijen: reisbubbels of zeepbellen?

De sector zou selectief beleggingskansen kunnen bieden aan voorzichtige beleggers. De eerste test wordt het succes van de komende "reisbubbels".

2020 was een moeilijk jaar voor de wereldwijde luchtvaartsector in de nasleep van de COVID-19-uitbraak. De MSCI World Airlines USD-index is met 47,4% gedaald ten opzichte van -2,3% voor de MSCI World Index (USD). In historische termen bevindt de index zich in de buurt van het niveau van de financiële crisissen van september 2001 en september 2008.

Volgens ons zijn er echter wel degelijk beleggingskansen voor de voorzichtige belegger. Het eerste herstelsignaal wordt het succes van de opkomende internationale "reisbubbels" of luchtcorridors, luchtbruggen.

Het is algemeen bekend dat de luchtvaartsector een moeilijke sector is. Zelfs vóór COVID kon de sector volgens de International Air Transport Association (IATA, 298 leden) in de periode van 2015-2018 (beschouwd als betere industriejaren met een gecumuleerde omzet van bijna 3 biljoen dollar) slechts 135 miljard dollar aan netto-inkomsten genereren of gemiddeld slechts 8,52 dollar per gevlogen passagier. Als we teruggaan naar het midden van de jaren 2000 en rekening houden met de wereldwijde financiële crisis van 2008, zou dat nog minder zijn, namelijk 4,65 dollar.

Beleggingskansen

Waarom zouden we dan overwegen te beleggen in luchtvaartmaatschappijen? Ten eerste heeft de sector de schokken al eerder overleefd en ten tweede zijn sommige luchtvaartmaatschappijen gewoon beter dan andere. Van de 25 grootste beursgenoteerde luchtvaartmaatschappijen gerangschikt volgens de inkomsten voor 2014-2018 (ruwweg 60% van de inkomsten van de sector) outperformde slechts 15% de nettomarges van de sector en deed dit met een minimale schuldgraad. Deze luchtvaartmaatschappijen, met bovengemiddelde marges en een betere liquiditeit, zijn volgens ons het best in staat om zich te herstellen en zich aan te passen aan een post-COVID-omgeving.

Dit is natuurlijk gebaseerd op de veronderstelling dat de sector zich herstelt van COVID. Conceptueel gezien houden we van luchtvaartmaatschappijen met een grotere thuismarkt, omdat de binnenlandse COVID-beperkingen sneller zullen worden versoepeld en de binnenlandse markt over het algemeen hogere 'through-the-cycle'-marges heeft dan de internationale markt. We denken dat de eerste test het herstel van de binnenlandse reismarkt zal zijn in grote nationale markten zoals China, Japan en Australazië. Zo heeft Nieuw-Zeeland deze week zijn COVID-alarm verlaagd tot niveau 1, waardoor binnenlandse reizen weer kunnen worden hervat. In China zien we een herstel van het binnenlandse passagiersverkeer, met een daling van 44% op jaarbasis ten opzichte van -65% in mei en -90% in februari 2020.

Reisbellen

De belangrijkste test wordt het succes van " luchtvaartreisbellen " (quarantainevrij reizen). Australië/Nieuw-Zeeland heeft het bijvoorbeeld over een Trans-Tasman-corridor die in juli 2020 van start gaat. Singapore en China hebben overeenstemming bereikt over een "fast lane" voor zakenreizigers, met strenge criteria, waaronder reisaanvragen, verplichte COVID-tests bij vertrek en aankomst (waarbij de kosten door de passagier worden gedragen), geen openbaar vervoer (alleen met de eigen auto) en, voorlopig, vluchten die beperkt zijn tot zes Chinese steden.

We vinden het ook belangrijk om rekening te houden met een aantal andere beleggingsfactoren. Luchtvaartmaatschappijen met een verouderde vloot, ongewenste modellen en hoge investeringen kunnen te maken krijgen met liquiditeitsproblemen en operationele inflexibiliteit. Vloten met een aanzienlijke blootstelling aan vrachtvliegtuigen (in tegenstelling tot passagiervliegtuigen) zullen op dit moment profiteren van gunstige marktomstandigheden en de broodnodige kasinkomsten genereren. Wat de steun van de overheid betreft, hebben we een gemengde visie. Zo houden wij bijvoorbeeld van de Japanse "Go To campagne" van 15 miljard dollar om het reizen van Japanse burgers in eigen land te stimuleren, maar zijn wij voorzichtig met overheidskredietlijnen en/of aandelen in de luchtvaartmaatschappijen. Net als bij toekomstige kapitaaluitgaven denken we dat de rentelast of de directe participatie van de overheid in het aandelenkapitaal het rendement voor de aandeelhouders na de COVID zou kunnen beperken. Lage prijzen voor vliegtuigkerosine zijn nuttig, maar het voordeel schommelt enorm, afhankelijk van de hedging- en toeslagregels. Een bedenking, historisch gezien leidde goedkope brandstof tot meer, irrationele concurrentie.

De luchtvaartsector staat wellicht voor de grootste uitdaging van de moderne tijd. Volgens ons kan de sector echter selectieve beleggingskansen bieden aan voorzichtige beleggers. De eerste test wordt het succes van de komende "reisbubbels".