Goudmijnbouwbedrijven moeten zich na afwaardering richten op aantrekkingskracht, niet op productie

Joe Foster, Portfolio Manager en Strateeg

Correctie van de goudprijs

In september stonden de goudprijzen de hele maand onder druk van een sterke dollar. De dollar, zoals gemeten door de U.S. Dollar Index (DXY)1 , steeg toen de aandelenmarkten weer afstand namen van hun recordhoogten. De haussemarkt die ontstond na stimulerende maatregelen in verband met de pandemie, lijkt nu gevaar te lopen: aan het begin van de maand leidde risicomijdend sentiment tot een scherpe daling van de S&P 5002 en een stijging van de dollar. Daarnaast stond goud mogelijk ook onder druk als bron van cash uit aandelengerelateerde margeverkopen.

Na de piek van $ 2075 op 7 augustus stabiliseerde de goudprijs boven de $ 1900 per ounce.

Op dit moment lijkt deze consolidatie meer op een correctie, aangezien goud op 28 september zakte naar een kortetermijndieptepunt van $ 1848. De goudprijs leverde deze maand $ 81,98 (4,2%) in en sloot de maand af op $ 1885,82 per ounce. De ondergrens van de trend ligt in de huidige goudhaussemarkt rond de $ 1800. Wij verwachten dat deze correctie boven dit niveau blijft. De goudmijnaandelen volgden de goudprijstrend: de NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR) 3 daalde met 7,4% en de MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR)4 met 7,6%.

Goudmijnbedrijven blijven operationeel op koers

Dit jaar wonen wij de Precious Metals Summit en het Gold Forum Americas (ook bekend als het Denver Gold Forum) virtueel bij. De meeste junior mijnbedrijven5 die aan de Precious Metals Summit deelnemen, profiteerden van de recente koerswinsten. Dit resulteert in een veelheid aan boorresultaten, projectupdates en plannen voor nieuwe boorprojecten. Voor ons is het duidelijk dat nieuw geld leidt tot nieuwe ontdekkingen. Veel van onze bedrijven hebben onlangs ontdekkingen gerapporteerd die er volgens ons toe kunnen bijdragen dat hun projecten richting productiefase kunnen doorontwikkelen.

Zo heeft het er alle schijn van dat De Grey Mining een goudreserve van vele miljoenen ounces heeft ontdekt in de regio Pilbara in West-Australië. Corvus Gold heeft nieuwe ontdekkingen gedaan op hun projectlocatie in Zuid-Nevada, dat nu kan uitgroeien tot een activiteit op districtsschaal. Galway Metals heeft met zijn booractiviteiten enkele geïsoleerde goudvondsten in New Brunswick (Canada) kunnen combineren tot een productielocatie die goed is voor ruim een miljoen ounces.

Tijdens de Gold Forum Americas-conferentie werden de sectortrends die wij al jaren signaleren, nog eens goed tegen het licht gehouden. Grote goudproducenten buitelden over elkaar heen om beleggers te overtuigen van hun kasstroomgenererende capaciteiten en hun vastbeslotenheid om geld aan aandeelhouders uit te keren via hogere dividenden en/of via het terugkopen van aandelen. De balansen waren smetteloos. En bedrijven die nog geen positieve nettokaspositie hadden, zouden dat begin 2021 moeten bereiken. Hoewel de grote bedrijven niet veel groei in het vooruitzicht konden stellen, benadrukten vele van hen dat ze beschikken over duurzame productiebases voor de komende tien jaar. Newmont (6,8% van de nettoactiva) ging nog verder door te stellen dat het bedrijf zijn jaarlijkse productie tot na 2040 kan handhaven op een niveau van rond de 6 miljoen ounces. In het verleden waren we al blij met een productieprognose voor vijf jaar.

De meeste bedrijven blijven voor het maken van berekeningen voor goudreserves en haalbaarheid van projecten uitgaan van een conservatief goudprijsniveau van tussen de $ 1200 en $ 1300 per ounce. Bedrijven hechten ook waarde aan de steeds talrijkere initiatieven op het gebied van milieu, maatschappij en governance. Dit alles laat zien dat de sector voor de lange termijn financieel en operationeel sterk is, wat positief is voor beleggers in goudaandelen.

Er is nog steeds ruimte voor verbetering

In augustus bereikte de goudprijs het hoogste niveau ooit: $ 2075 per ounce. Op dat moment bereikte de GDMNTR een niveau van 1271, ver onder het record van 1855 dat in september 2011 werd behaald toen goud zijn vorige piek van $ 1921 bereikte. De goudprijs steeg sinds het begin van de huidige haussemarkt in december 2015 met 98% en behaalde in augustus 2020 zijn hoogste niveau. In dezelfde periode steeg de GDMNTR met 266%. Als de GDMNTR in augustus van dit jaar zou zijn teruggekeerd naar zijn record uit 2011 van 1855, had de GDMNTR sinds het begin van de huidige haussemarkt met 435% moeten stijgen. Daarom gaan we nu kijken hoe het komt dat de goudmijnaandelen niet in staat waren om, net als goud, hun oude recordniveaus te evenaren.

In onderstaande grafiek wordt de ontwikkeling van de goudprijs vergeleken met die van goudmijnbouwaandelen (zoals gemeten door de GDMNTR). Het is duidelijk dat de goudprijs en de goudmijnbouwaandelen langs vier afzonderlijke trendlijnen zijn gestegen die in de tijd naar rechts zijn verschoven. De mate waarin koersbewegingen van goudmijnbouwaandelen kunnen worden verklaard op basis van de ontwikkeling van de goudprijs, kan worden gemeten met de determinatiecoëfficiënt 'R-kwadraat'6.

Bij elke trend is deze determinatiecoëfficiënt erg hoog: bijna 1,0 (in enkele gevallen bijna 100%). Als de trend naar rechts verschuift, wil dat zeggen dat een verandering in de goudprijs correspondeert met een koersverandering van de goudmijnbouwaandelen rond een lager koersniveau dan daarvoor. Met andere woorden, goudmijnbouwaandelen zijn afgewaardeerd ten opzichte van de goudprijs. En als de trendlijnen vlakker worden, wil dat zeggen dat de bèta7 van de koers van goudmijnbouwaandelen lager is geworden ten opzichte van de goudprijs, waarbij 'bèta' de natuurlijke rendementshefboom van goudmijnaandelen ten opzichte van goud is.

Goud versus de NYSE Arca Gold Miners Index

2001-2020 Weekslotkoersen

Bron: Bloomberg, VanEck analyse

De grafiek laat zien dat goudmijnbouwaandelen sinds 2007 te maken hadden met drie afwaarderingen8 , waarbij ook hun bèta ten opzichte van de goudprijs daalde. De eerste twee afwaarderingen vonden eind 2007/begin 2008 en eind 2011/begin 2012 plaats (trends A, B en C). Deze afwaarderingen werden veroorzaakt door operationeel en financieel falen op vele fronten. De door beleggers verwachte operationele hefboom werd door kosteninflatie uitgehold. Verder bleven investeringsprojecten door de stijgende kosten achter bij de verwachte rendementen. Bedrijven maakten er een gewoonte van om hun productie- en kostendoelen niet te halen. Toen de koersen na de kredietcrisis kelderden, staken seniors zich diep in de schulden en veel mijnbouwbedrijven betaalden te veel voor overnames die niet de beloofde rendementen brachten. Het gevolg was dat topmanagers van alle grote goudproducenten hun baan verloren. Nieuwe managers trokken lering uit de harde lessen van het verleden. De sector sloeg een geheel nieuwe weg in door in alle bedrijven van hoog tot laag een adequate beloningsstructuur door te voeren. Dit zien we terug in de hierboven aangehaalde financiële en operationele resultaten en strategieën die in het kader van de Gold Forum Americas werden gepresenteerd.

Ondanks alle verbeteringen werd de sector in 2019 opnieuw geconfronteerd met afwaarderingen (trends C en D). Wij zien hiervoor twee redenen:

Tijdens de afgelopen cyclus keerden veel generalistische beleggers goudaandelen de rug toe vanwege het slechte management van goudmijnbouwbedrijven. Het valt nog te bezien of deze beleggers in groten getale zullen terugkeren. In de huidige cyclus gebruiken de meeste beleggers tot nu toe ETFs voor fysiek goud om blootstelling aan de goudmarkt te verkrijgen. De instromen in ETFs voor fysiek goud zijn in 2020 naar recordhoogten gestegen. Ondertussen zijn de netto-instromen in zowel actieve als passieve aandelenfondsen zwak.

Bij de grote goudbedrijven zien we amper groei. Historisch gezien gaan stijgende goudprijzen gepaard met exploratiedrift, hoogwaardige ontdekkingen en productieuitbreidingen. Deze exploratiedrift is nog steeds de drijvende kracht achter junior goudmijnbedrijven, maar bij grote bedrijven is deze factor afwezig. Het is buitengewoon moeilijk geworden om goudafzettingen van meerdere miljoenen ounces te vinden en de wereldwijde productie zal de pieken uit het verleden waarschijnlijk nooit meer kunnen evenaren. De grote bedrijven streven tegenwoordig naar het op lange termijn op peil houden van de huidige productieniveaus.

In 2020 is de goudprijs tot nu toe met 24% gestegen en de GDMNTR met 34%. Als trend D tijdens de huidige cyclus van kracht blijft, kan de GDMNTR zijn historische piek van 2011 evenaren als en wanneer de goudprijs $ 2755 per ounce bereikt. Uitgaande van de huidige niveaus zou dat in zijn algemeenheid betekenen dat de goudprijs met 46% zou moeten stijgen en de goudmijnaandelen met 70%.

Bouwen aan aantrekkingskracht in plaats van bouwen aan mijnen

Met betere rendementen en hogere waarderingen kan de sector de generalistische beleggers weer voor zich terugwinnen. Volgens ons is dat cruciaal voor het realiseren van koersherstel. Scotia Capital Markets verwacht dat de gemiddelde dividendyield van de grote goudproducenten ergens in 2021 het yieldgemiddelde van de S&P 500 bereikt (1,5%). Scotia verwacht ook dat wanneer de goudprijzen zich stabiliseren rond het niveau van $ 2000 per ounce, de kasstromen borg kunnen staan voor yields van tussen de 3% en 4%. Managers proberen dit te realiseren en doen er alles aan om de goudsector aantrekkelijker te maken voor een bredere groep beleggers, zodat er meer mogelijkheden ontstaan om rendementen te genereren en risico's te beperken.

De GDMNTR en de MVGDXJTR worden gedomineerd door respectievelijk senior en mid-tier goudbedrijven. Veel van deze bedrijven maken deel uit van ons actieve goudfonds. Hoewel de grote goudbedrijven prima opereren, blijft het een feit dat je de meeste waarde kunt creëren door een goudafzetting te ontdekken en een kaal stuk grond te transformeren tot een goudmijn. Dit type waardecreatie vinden we terug in de juniors en in enkele mid-tiers in onze actieve portefeuille. Op deze manier proberen we te profiteren van de hefboom ten opzichte van goud waar we in eerdere cycli getuige van waren.

* Tenzij anders vermeld gelden alle wegingen van bedrijven, sectoren en subsectoren per 30 september 2020. Bron: VanEck, FactSet.

* Tenzij anders vermeld gelden alle wegingen van bedrijven, sectoren en subsectoren per 30 september 2020. Bron: VanEck, FactSet.

¹De U.S. Dollar Index (DXY) geeft de algemene internationale waarde van de Amerikaanse dollar aan door het gemiddelde te nemen van de wisselkoersen tussen de Amerikaanse dollar en zes belangrijke wereldvaluta's.
²De S&P 500® is een kapitalisatiegewogen index van 500 Amerikaanse aandelen uit een breed scala aan sectoren.
³De NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR) is een aangepaste marktkapitalisatiegewogen index die bestaat uit beursgenoteerde ondernemingen die voornamelijk actief zijn in de goudmijnbouw.
⁴De MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR) is een op regels gebaseerde aangepaste marktkapitalisatiegewogen en voor free-float gecorrigeerde index die bestaat uit een internationaal universum van beursgenoteerde small- en mid-capbedrijven die ten minste 50% van hun omzet halen uit goud- en zilvermijnbouw, of eigenaar zijn van vastgoed dat deze potentie heeft, of primair investeren in goud of zilver.
⁵ Junior mijnbouwbedrijven produceren gewoonlijk minder dan 0,3 ounce goud per jaar, terwijl mid-tier mijnbouwbedrijven tussen de 0,3 en 1,5 miljoen ounce per jaar produceren en senior mijnbouwbedrijven tussen de 1,5 en 6,0 miljoen ounce.
⁶R-kwadraat is een statistische maatstaf die over het algemeen wordt geïnterpreteerd als de mate waarin de variantie van een factor de variantie van een andere factor kan verklaren (bijvoorbeeld de mate waarin koersbewegingen van een referentiebenchmark de koersbewegingen van een fonds of een effect kunnen verklaren).
⁷Bèta is een maatstaf voor gevoeligheid voor marktbewegingen.
⁸Een grote koerscorrectie vindt vaak plaats wanneer een bedrijf of sector in de ogen van de markt in positieve of negatieve zin is veranderd. De koers wordt dan gecorrigeerd naar een niveau dat overeenkomt met de nieuwe waardering voor het bedrijf of de sector.