Groene obligaties

Door Eric Borremans, Head of ESG at Pictet Asset Management.

Het reddingsplan van de Europese Unie zal een enorme impuls geven aan een reeds bloeiende markt voor groene obligaties en andere instrumenten die duurzaamheid bevorderen. Maar beleggers moeten op hun hoede zijn: groen is er in vele tinten.

Een bloeiende markt

De markt voor groene obligaties is booming. En die markt zal waarschijnlijk alleen maar groter worden naarmate steeds meer bedrijven, overheden en multinationals kapitaal proberen te werven om milieuvriendelijke projecten na te streven en naarmate beleggers inzien hoe aantrekkelijk deze activa zijn. Zo wordt bijvoorbeeld meer dan 30 procent van het reddingsplan van 750 miljard euro van de Europese Unie gereserveerd voor groene projecten.1

Maar zoals bij alle nieuwe soorten beleggingen verbergen groene obligaties veel potentiële valkuilen – niet in het minst omdat veel van deze obligaties niet zo groen zijn als ze beweren te zijn.

De wereld helpen om groen te worden

Groene obligaties worden doorgaans uitgegeven om specifieke projecten te financieren die bijdragen aan een vermindering van de uitstoot van broeikasgassen, zoals infrastructuur voor hernieuwbare energie, of die landen of bedrijven helpen zich aan te passen aan de klimaatverandering, bijvoorbeeld door kustgebieden te beschermen tegen de stijging van de zeespiegel. Ze worden uitgegeven met bepalingen over de manier waarop de opbrengsten moeten worden toegewezen en ze vermelden meestal de kredietwaardigheid van de emittent.

Als zodanig maken ze deel uit van het universum van milieu-, sociale en governance-gerelateerde (ESG) beleggingen – beleggingsstrategieën die steeds populairder zijn geworden door het hoge rendement dat ze de afgelopen jaren en met name tijdens de Covid-pandemie opleverden.2 Dat is maar goed ook. Milieu- en klimaatgerelateerde beleggingen zullen de komende jaren van vitaal belang zijn.

"Onverminderde klimaatverandering kan de wereldeconomie tegen 2100 zo'n 30 procent van haar potentiële bbp per hoofd van de bevolking kosten."

Volgens voorspellingen van de Universiteit van Oxford zou onverminderde klimaatverandering de wereldeconomie tegen 2100 zo'n 30 procent van haar potentiële bbp per hoofd van de bevolking kunnen kosten.3 Om de opwarming van de aarde te beperken tot 1,5 graden Celsius boven het pre-industriële niveau moet naar schatting tot 2050 jaarlijks zo'n 1,6 duizend miljard tot 3,8 duizend miljard dollar worden geïnvesteerd in beperkingsmaatregelen.

Dat lijkt misschien onrealistisch, maar het geld is er. In 2015 bedroegen de wereldwijde subsidies voor fossiele brandstoffen bijvoorbeeld 5 duizend miljard dollar. In datzelfde jaar bedroeg de totale klimaatfinanciering slechts 481 miljard dollar.

Naarmate ESG-beleggingen belangrijker worden, winnen ook groene obligaties aan belang.

[1] https://www.am.pictet/en/uk/global-articles/2020/expertise/multi-asset/eu-pandemic-recovery-fund-and-implications [2] https://www.ft.com/content/50eb893d-98ae-4a8f-8fec-75aa1bb98a48 [3] Cameron Hepburn et al. Emerging markets and self-interested climate action, Oxford University and Pictet Asset Management, Nov. 2020 [4] Global Landscape of Climate Finance 2019 [Barbara Buchner, Alex Clark, Angela Falconer, Rob Macquarie, Chavi Meattle, Rowena Tolentino, Cooper Wetherbee]. Climate Policy Initiative, London

Boomende obligaties

Groene obligaties bestonden tien jaar geleden nog nauwelijks. Ze werden voor het eerst uitgegeven door de Europese Investeringsbank (EIB) in 2007 als een initiatief om het klimaatbewustzijn te verhogen. In de loop van 2019 is er ongeveer 257 miljard dollar aan groene obligaties uitgegeven, een stijging van 50 procent ten opzichte van het voorgaande jaar, volgens het Climate Bonds Initiative, dat voorspelt dat er in 2020 nog eens 350 miljard dollar op de markt zal komen. (zie Afb. 1).

Afb. 1 - Groene scheuten

Totale jaarlijkse uitgifte van groene obligaties, USD mld.

Bron: Climate Bonds Initiative. Gegevens uit de periode 31.12.2011-30.06.2020.

De VS en Europa hebben tot nu toe de markt gedomineerd. Alleen al Europa was in 2019 goed voor 45 procent van de wereldwijde uitgifte. Dat is misschien niet verwonderlijk, gezien de volwassen financiële markten in de regio en het belang dat de Europeanen hechten aan de verbetering van hun omgeving. Maar andere landen hebben er nota van genomen. Chinese bedrijven, vooral banken, zijn nu al grote emittenten. In 2019 waren ze goed voor zo'n 30 miljard dollar aan aanbod (zie Afb. 2).

Maar ook al is de markt snel gegroeid, het gaat nog steeds maar om een fractie van de wereldwijde 100 duizend miljard dollar aan obligaties.

Multilaterale ontwikkelingsbanken zijn vanaf het begin belangrijke spelers geweest. Dat komt omdat ze beter zijn toegerust om aan de uitgifte-eisen te voldoen. Voor de uitgifte van groene obligaties moeten kredietnemers immers welomschreven doelstellingen vastleggen en een strikt toezicht op de door hen gefinancierde milieuprojecten mogelijk maken. Bovendien heeft de omvang van dergelijke inspanningen het noodzakelijk gemaakt om de internationale kapitaalmarkten aan te boren – gemakkelijk voor multilaterale ontwikkelingsbanken, maar duurder voor andere kredietnemers. De EIB en de Wereldbank blijven belangrijke emittenten.

Afb. 2 - Rijkdom van de landen - Totale historische uitgifte van groene obligaties (2012-2019) per land, USD mld.

De Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), de door de Amerikaanse overheid gesteunde hypotheekverstrekker, is een andere belangrijke bron van groene obligaties in het kader van haar inspanningen om de woningsector van het land milieuvriendelijker te maken. De Chinese industriële bank is ook een frequente emittent, naast andere Europese overheden en instellingen.

Soevereine kredietnemers worden steeds meer onder druk gezet om aan de groene verplichtingen te voldoen en zullen waarschijnlijk nog vaker obligaties uitgeven. Kort voordat de Covid-19-pandemie het Verenigd Koninkrijk trof, schatte HSBC dat groene obligaties ongeveer een kwart van de verplichtingen in het Britse overheidsmanifest voor infrastructuuruitgaven zouden kunnen financieren.

En als het milieugerichte herstelplan van 750 miljard euro van de EU een indicatie is, zouden de markten voor groene obligaties in de post-Covid-wereld nog sneller kunnen groeien.

Maar soevereine en aan de overheid gelieerde kredietnemers zouden uiteindelijk wel eens een tweede rol kunnen spelen na de particuliere sector, die nu ook de voordelen van groene financiering heeft ontdekt. In totaal waren financiële instellingen en bedrijven in 2019 goed voor zo'n 142 miljard dollar aan groene obligaties, waarbij alleen al de transacties van bedrijven het afgelopen jaar met 90 procent toenamen.

De vergroening van bedrijfsobligaties

Eind juni 2020 was de markt voor groene bedrijfsobligaties 468 miljard dollar waard.5 In het algemeen namen niet-financiële ondernemingen in 2019 bijna een kwart van het totale aanbod aan groene obligaties voor hun rekening. De drie grootste emittenten zijn allemaal actief in de energiesector. De energiesector en de bouwsector zijn samen goed voor het grootste deel van de uitgifte van bedrijfsobligaties. Historisch gezien was ongeveer 17 procent gericht op transport en 13 procent op water (zie Afb. 3).

Het voordeel voor bedrijven is dat er meestal meer vraag is van beleggers naar deze obligaties dan naar conventionele obligaties. En gegevens wijzen erop dat die beleggers de neiging hebben om zich meer te engageren en de instrumenten langer aan te houden dan bij conventionele vastrentende effecten het geval is. Aantrekkelijk voor de emittenten is ook de langere looptijd van deze obligaties, waardoor herfinanciering minder vaak voorkomt. Zo hebben groene obligaties (bedrijfs- en staatsobligaties) een gemiddelde looptijd van iets minder dan 8 jaar, vergeleken met 7,2 jaar voor wereldwijde investment-grade bedrijfsobligaties. Dat weerspiegelt misschien de lange tijdshorizon van milieuprojecten.

Afb. 3 - Groene stroom - Uitgifte van groene obligaties per economische sector (2012-19), percentage van het totaal

Bron: Climate Bonds Initiative, UniCredit Research. Gegevens uit de periode 31.12.2011-13.04.2020.

En de laatste tijd verspreidt de uitgifte ervan zich over een breder beleggingsspectrum. Hoewel groene bedrijfsobligaties meestal een investment-grade rating hebben, hebben ook high-yield emittenten zoals het recycling- en afvalverwerkingsbedrijf Paprec, windturbinefabrikant Nordex en glasfabrikant O-I Packaging Group de eerste stappen in de markt gezet. En er zouden er nog meer kunnen volgen. Door de gevolgen van de Covid-19 pandemie zou een deel van de 44 procent groene obligaties met een BBB-rating – een kleiner deel dan de algemene markt voor bedrijfsobligaties – kunnen uitgroeien tot 'fallen angels' door in het high-yield segment te belanden.

[5] ICE BofA Merrill Lynch GREN Index

Voorbehoud belegger

Groene bedrijfsobligaties hebben zeker goed gepresteerd ten opzichte van andere kredietinstrumenten (zie Afb. 4). Doordat het universum van groene financieringen grotendeels onduidelijk is, bestaat het risico dat beleggers obligaties die ontstaan uit de oprechte wens van een bedrijf om een groen programma uit te voeren, verwarren met obligaties die niet veel meer zijn dan greenwashing. Dat wil zeggen, er zijn bedrijven die obligaties uitgeven als groene obligaties, maar het opgehaalde geld vervolgens gebruiken voor andere doeleinden, zoals hobbyprojecten.

Er is geen heldere afbakening tussen waar het ene eindigt en het andere begint. Deels komt dit doordat groene obligaties niet noodzakelijkerwijs een afgebakende projectfinanciering zijn, maar eerder op de balans van het emitterende bedrijf staan en dus deel uitmaken van de totale mix van activa – vandaar dat groene obligaties over het algemeen de kredietwaardigheid van het bedrijf krijgen. Hoewel ratingbureaus steeds meer rekening houden met ESG-factoren, is het onwaarschijnlijk dat hun ratingmethodologieën in de nabije toekomst aanzienlijk zullen veranderen. Tegelijkertijd krijgen groene obligaties de CO2-voetafdruk van de emittent toegewezen in plaats van die van het project waarvoor het kapitaal worden opgehaald.

Afb. 4 - Duurzaam voordeel - Prestaties van groene obligaties (GREN: ICE BoA Merrill Lynch Green Bond Index) vs. euro-bedrijfsobligaties (ER00: ICE BoA Euro Corp IG Index), totaal rendement in lokale valuta, gebaseerd op 31.12.2010=100. Bron: Bloomberg, ICE BoA Merrill Lynch Indices, Pictet Asset Management. Gegevens uit de periode 31.12.2009-27.07.2020.

Zo heeft het Spaanse energiebedrijf Repsol in mei 2017 een obligatie van 500 miljoen euro uitgegeven met de bewering dat het 1,2 miljoen ton CO2 per jaar zou besparen. Maar het bedrijf werd uitgesloten van de belangrijkste groene obligatie-indexen nadat critici, waaronder het Climate Bonds Initiative, een non-profit organisatie, aanvoerden dat het er niet in slaagde om het bedrijfsmodel te veranderen en slechts weinig vooruitgang boekte.6

Of neem Teekay Shuttle Tankers, eigenaar van een van's werelds grootste vloten van olietankers, dat minstens 150 miljoen dollar wilde ophalen met een groene obligatie om vier nieuwe brandstofefficiënte schepen te bouwen. Dat is niet gelukt, mede omdat investeerders zich afvroegen hoe groen een brandstofefficiënte olietanker zou kunnen zijn.7

Een andere complicatie is hoe sommige emittenten het concept van groene obligaties uitbreiden naar andere milieudoelstellingen. Zo is er bijvoorbeeld door de wereldwijde coronacrisis een hernieuwde belangstelling voor 'blauwe' obligaties die betrekking hebben op investeringen in waterinfrastructuur, of 'sociale' obligaties die een bredere maatschappelijke impact beloven.

Soms is het zinvol om voorbij het groene label te kijken en te beleggen in gewone effecten die zijn uitgegeven door een echt groen bedrijf. Sommige bedrijven met een sterk milieuprogramma hebben afgezien van de uitgifte van groene obligaties vanwege de nog steeds geringe omvang van de markt en het gespecialiseerde karakter ervan, of omdat ze berekend hebben dat ze niet worden gecompenseerd voor de extra compliancekosten die aan groene obligaties verbonden zijn.

Zo hebben tot nu toe slechts drie autobedrijven een groene obligatie uitgegeven, en Tesla, een leider op het gebied van elektrische voertuigen, is daar niet één van. En dat ondanks het algemene streven van de sector naar groen transport, met name naar elektrificatie.

Hoewel groene obligaties zeker aantrekkelijk zijn voor overheidsemittenten – de spreads op hun groene obligaties zijn volgens de analyse van Barclays over het algemeen krapper dan bij conventionele obligaties – zijn de voordelen voor beleggers minder duidelijk. Als beleggingscategorie hebben groene staatsobligaties niet bewezen beter te presteren dan conventionele obligaties of minder volatiel te zijn, ook niet in tijden van marktstress, aldus de studie. Eventuele voordelen van de groene markt hebben over het algemeen te maken met de samenstellingseffecten.8 Die versterken de noodzaak voor beleggers om doordacht met deze beleggingen om te gaan.

[6] https://www.environmental-finance.com/content/analysis/green-bond-comment-june-of-repsol-and-reputation.html[7] https://www.ft.com/content/b1d4201c-f142-11e9-bfa4-b25f11f42901[8] Barclays Research, “Green is but a colour,” 11.05.2020

Normen bepalen

Maar voor alle grijze gebieden in groene obligaties gaan de zaken stilaan beter. Dat komt deels door de beste praktijken, deels door de brancheorganisaties en deels door de toezichthouders.

Via hun brancheorganisatie, de International Capital Market Association, hebben investeringsbanken en andere deelnemers aan de kapitaalmarkt Green Bond Principles opgesteld, een vrijwillige reeks richtlijnen ter bevordering van de transparantie, openbaarmaking en rapportering van groene obligaties. De richtlijnen zeggen echter niet welke soorten beleggingen daarvoor in aanmerking kunnen komen.

Een vrijwillige code voor de sector bepaalt wat in aanmerking komt als een groene obligatie – het Climate Bonds Initiative heeft het scala aan in aanmerking komende activiteiten gedefinieerd. Die worden op hun beurt gecontroleerd door een derde partij die is goedgekeurd door het Climate Bonds Standard and Certification Scheme. Het groene karakter van de obligatie kan verder worden gecontroleerd door onafhankelijke externe instanties zoals Sustainalytics. En dataprovider Refinitiv heeft onlangs de allereerste league tables voor duurzame financiering gelanceerd, rangschikkingen die zullen helpen de beste in hun categorie op te sporen.

"Het herstelfonds van de EU zou een stapsgewijze verandering kunnen teweegbrengen in de beschikbaarheid van groene obligaties met een laag risico." Tot slot zijn ook overheidsinstellingen betrokken. De EU heeft het voortouw genomen door wetgeving inzake groene taxonomie aan te nemen, waarbij de eerste officiële ‘groene lijst’ ter wereld is opgesteld. Die bevat een classificatie van ecologisch duurzame economische activiteiten en legt een belangrijke basis voor de EU om tegen 2050 klimaatneutraal te worden. Deze wetgeving is ook van fundamenteel belang voor de bepaling van een norm voor groene obligaties voor de EU, die zich al in de planningsfase bevindt. Dat zou een uitdaging voor de sector kunnen zijn – naar schatting minder dan een vijfde van de MSCI Green Bond Index zou voldoen aan de eisen van de EU-normen voor groene obligaties.9

Intussen zou het onlangs goedgekeurde herstelplan van 750 miljard euro van de EU volgens de analyse van de sector een stapsgewijze verandering kunnen teweegbrengen in de beschikbaarheid van groene obligaties met een laag risico.10 Maar liefst een derde van het plan zou naar groene financiering gaan.

Maar het kwantificeren van wat vaak kwalitatieve aspecten van de activiteiten zijn, is een uitdaging en is nog nieuw terrein. Bureaus die bedrijven beoordelen op ESG-criteria kunnen zeer uiteenlopende beoordelingen geven, afhankelijk van het gewicht dat zij geven aan verschillende factoren, zoals de industrie, de regio waarin ze actief zijn en de intenties van het management.

Gezien de complexiteit ervan moeten beleggers een zorgvuldige, analytische aanpak hanteren. Sommige groene obligaties zijn groener dan andere. Sommige gewone bedrijfsobligaties die door groene bedrijven worden uitgegeven, zijn groener dan groene obligaties. En soms worden gewone financieringen die door bedrijven in vervuilende sectoren worden opgehaald, gebruikt voor milieuvriendelijke investeringen – vooral als het bedrijf de aard van zijn activiteiten fundamenteel wil veranderen. Het evenwicht tussen milieuprestaties en sociale factoren vereist ook een brede kijk op de markt. Geen enkele groene obligatie mag worden beoordeeld los van de algemene strategie van het uitgevende bedrijf voor een groener en duurzamer bedrijfsmodel.

[9] https://www.environmental-finance.com/content/news/just-17-of-bonds-in-msci-green-bond-index-would-satisfy-eu-gbs-criteria.html[10] John Authers, Bloomberg Opinion, Points of Return 16.07.2020