Alle ogen gericht op de (Amerikaanse) rentetarieven
door Alexander Roose, CIO Fundamental Equity bij DPAM
Maandag 12 april 2021 — Iets meer dan een jaar geleden, op 11 maart, verklaarde de Wereldgezondheidsorganisatie (WHO) de uitbraak van het coronavirus officieel tot pandemie: het aantal COVID-gevallen buiten China was in de voorgaande twee weken meer dan vertienvoudigd. Diezelfde dag had de Italiaanse regering geen andere keuze dan de strengste lockdown ooit op het Europese continent af te kondigen. Met een nieuwe uitbraak veroorzaakt door de Britse variant van COVID-19 bereidt Italië zich op dit moment voor op een derde (paas)lockdown.
 Alexander Roose |
Ook de aandelenmarkten hebben een zichtbaar wilde rit achter de rug. Het begon met een watervalcrash gedurende het grootste deel van maart 2020 en ging over in een geleidelijk herstel na monumentale, levensondersteunende monetaire en begrotingsmaatregelen, met als keerpunt de mededeling van de Fed op 23 maart dat het een beleid van onbeperkte kwantitatieve versoepeling gaat voeren. Een derde fase in het traject van de aandelenmarkten werd in november ingeluid door de opeenvolgende aankondigingen van twee doeltreffende vaccins, waarna marktdeelnemers door de lockdowns heen keken en de heropening van onze economieën gingen inprijzen.
De meeste regionale economische blokken waren terughoudend om verdere begrotingsmaatregelen door te voeren. De pas geïnstalleerde Amerikaanse regering daarentegen heeft twee bijkomende, omvangrijke begrotingsplannen doorgedrukt en heeft nog een grote infrastructuurwet in de pijplijn zitten. Deze budgettaire gulheid, in combinatie met het feit dat overtollig persoonlijk spaargeld waarschijnlijk vlot zal worden uitgegeven na opheffing van de lockdowns en dat de vaccinatie in de VS goed verloopt (in tegenstelling tot in de EU), heeft de Amerikaanse 10-jaarsrente opgedreven.
Sinds medio februari zien we een opmerkelijke versnelling van de reële 10-jaarsrente in de VS. De nominale tienjaarsrente is sinds het begin van deze derde fase verdubbeld. Ze is door het niveau van vóór de coronacrisis (zijnde 1,5 %) geschoten en ligt inmiddels hoger dan het gemiddelde dividendrendement van de S&P 500-index.
Technische elementen zoals het effect van convexiteitsafdekking op de markt voor hypotheekobligaties of de onzekerheid in verband met de verlenging van de 'supplementary leverage ratio' (SLR) voor Amerikaanse banken buiten beschouwing gelaten, kan de stijging van de nominale rente worden opgedeeld in twee fasen: een reflatoire fase (gekenmerkt door een geleidelijke stijging van de break-evens) gevolgd door een fase waarin de marktdeelnemers beginnen in te prijzen dat de Amerikaanse economie onder 'hoge druk' staat.
Deze laatste subfase wordt gekenmerkt door een sterk stijgende reële rente, weerspiegelt betere groeivooruitzichten, maar is (mogelijk) ook een indicatie van een groeiend onbehagen bij marktdeelnemers over het vermogen van monetaire en begrotingsinstanties om te blijven samenwerken. Dit ondanks het feit dat de Fed duidelijk heeft gecommuniceerd over zijn Flexible Average Inflation Target (FAIT)-kader, waarbij de nadruk ligt op het kijken naar binnenkomende in plaats van verwachte cijfers en waarbij tijdelijke inflatoire druk dus wordt genegeerd.
Strategen lijken gebiologeerd te zijn door één enkel element, namelijk de Amerikaanse 10-jaarsrente. Zij lijken zich met name vragen te stellen over het huidige en toekomstige traject en de gevolgen daarvan voor hun positionering als aandelenbeleggers. De Amerikaanse rentetarieven zijn een belangrijk punt van zorg, zelfs voor beginnende experts, en hebben de afgelopen weken duidelijk een centrale plaats ingenomen.
Voorlopig hebben de aandelenmarkten de renteommekeer naast zich neergelegd, aangezien de financiële voorwaarden niet zijn verkrapt, de inflatiedruk goed onder controle blijft en de reële rente ruimschoots negatief blijft. Bovendien hebben bedrijven aan beide zijden van de Atlantische Oceaan indrukwekkende winstcijfers over het vierde kwartaal gerapporteerd. Op dit moment verbleken de negatieve gevolgen van de hogere disconteringsvoet voor de aandelenratio's bij de uitstekende groei- en winstvooruitzichten (behalve in het geval van overgewaardeerde aandelen). Onder de oppervlakte is de herpositionering op de markt echter hectisch geweest.
Helaas is die hectiek het afgelopen jaar een symptomatisch en terugkerend verschijnsel gebleken. Deelnemers aan de aandelenmarkten lijken genoodzaakt te beleggen in op groei of waarde gerichte beleggingsstijlen (met zeer weinig middenweg), hebben beleggingshorizons die blijkbaar niet verder reiken dan zes maanden (we wijzen op de gretigheid, net nadat het vaccinnieuws naar buiten kwam, om plotseling in te zetten op aandelen van bedrijven die het meest zullen profiteren van de heropening van de economie) en zijn verslaafd aan de daden en woorden van centrale bankiers.
Dit alles werkt grillig en volatiel gedrag op de aandelenmarkten in de hand. Wat de zaken nog erger maakt, is de dominantie van ETF's (actief of passief) of CTA's, de toename van met vreemd vermogen gefinancierde en speculatieve handel en de vlagen van positieve correlaties tussen obligaties en aandelen tijdens de laatste paar weken.
Zoals Peter De Coensel, CIO Fixed Income, in zijn uitstekende stuk QE² al uitgebreid heeft toegelicht, zijn de dagen van een goed in bedwang gehouden volatiliteitsindex al lang voorbij en kunnen we dus maar beter wennen aan structureel hogere volatiliteitsniveaus. En dus mogen we geen structureel lagere aandelenrisicopremies (ERP), een andere belangrijke bepalende factor (naast de reële langetermijnrente) bij het berekenen van disconteringsvoeten, in de modellen opnemen. De grote veerkracht van de aandelenmarkten die we tot dusver hebben waargenomen, kan zwaar op de proef worden gesteld indien de onrust op de obligatiemarkten aanhoudt.
Hoewel wij geen grote voorstander zijn van het indelen van bedrijven in stijlcategorieën, is de outperformance van aandelen met een kortere looptijd of waardeaandelen in de afgelopen weken opmerkelijk en op de een of andere manier illustratief voor de fixatie op de langetermijnrente.
Toegegeven, een zekere vorm van 'marktzuivering' van ondernemingen waarvan de vrijekasstromen tot ver in de toekomst worden voorspeld, had al lang moeten plaatsvinden en was een welkome ontwikkeling (die ook door centrale banken werd toegejuicht). Sommige op waarde gerichte sectoren zullen onevenredig profiteren – hoewel dit al goed ingeprijsd is – van een cyclische opleving en zullen minder last hebben van een hogere disconteringsvoet.
Wij zijn echter geen groot voorstander van al te veel aandacht voor macrofactoren zoals rentevoeten of inflatiecijfers om met overtuiging in structureel groeiende trends te beleggen en robuuste portefeuilles samen te stellen.
Laten we vastgoed als voorbeeld nemen. Traditioneel profiteert de vastgoedsector in het algemeen van een stijgende inflatie door hogere huurprijzen, aangezien contracten gewoonlijk aan de consumentenprijsindex zijn gekoppeld. De voorwaarde om dit mechanisme langdurig in stand te houden, is dat de verhuurder zijn prijszettingsmacht op lange termijn behoudt. In sommige subsectoren van de vastgoedsector, zoals winkelcentra of kantoorgebouwen, zijn de machtsverhoudingen tussen verhuurders en huurders beginnen te verschuiven ten gunste van de huurders – een ontwikkeling die met COVID zelfs nog is versneld.
Alleen de beste activa in deze noodlijdende segmenten van de vastgoedsector zullen hun status van inflatieafdekking behouden. Het is dan ook niet zo voor de hand liggend als het op het eerste gezicht lijkt om voor een typische begunstigde van inflatie duidelijke conclusies te trekken uit de stijgende inflatie. Vanuit balansperspectief kan een stijgende rente een ravage aanrichten in de portefeuille van een verhuurder (bijv. schending van convenanten, gedwongen verkoop van activa), vooral als de onderliggende activa weinig opbrengen en hoge lening-waarderatio's hebben.
Selectiviteit en overtuiging zijn ook hier van essentieel belang om goede beleggingsbeslissingen te kunnen nemen. Als we naar de huidige marktomstandigheden kijken, stellen we vast dat er hier en daar 'waarde' begint op te duiken in 'bond proxies', zoals beursgenoteerde aandelen van vastgoedbedrijven, nutsbedrijven, grote farmaceutische bedrijven of producenten van basisconsumptiegoederen.
Ook al kan de rente een bepalende top-downfactor zijn voor het toekomstige traject van een bepaalde (sub)sector, dan nog moet rekening worden gehouden met andere materiële top-downfactoren die de rentedynamiek in de schaduw kunnen stellen. Vaak worden ontwrichtende krachten in deze top-downanalyse onderschat. Wat op lange termijn telt, is het werkelijke vermogen van een onderneming of subsector om te groeien (d.w.z. het unieke verkoopargument van aandelenbeleggingen) en aandeelhouderswaarde te creëren, en niet de wispelturige mening van het beleggerspubliek over de vooruitzichten op korte termijn.
Bovendien wordt de levensduur van waardecreatie vaak onderschat door marktdeelnemers en is het dus een bron van marktinefficiëntie. Meestal geldt het omgekeerde voor activa met een kortere looptijd: daar wordt de duurzaamheid van de kasstroomgeneratie vaak overschat.
Op voorwaarde dat ze tegen redelijke waarderingsratio's worden gekocht, hebben groeiaandelen (of aandelen met een langere looptijd) de inherente kwaliteiten om op lange termijn bovengemiddelde prestaties neer te zetten. Bovendien zijn de emittenten ervan beter bestand tegen inflatie dankzij hun betere prijszettingsvermogen en hogere marges, terwijl ze hun bedrijf runnen met een lagere schuldenlast.
De wilde bewegingen van de aandelenmarkten in het verleden indachtig, houden we op portefeuilleniveau rekening met elementen zoals liquiditeit, inflatie en rentegevoeligheid (bijv. door meer 'kwaliteitsvolle waarde'-ideeën te overwegen of 'concept'-aandelen te vermijden). Deze elementen kunnen portefeuilles immers robuuster maken, zodat we ze door verschillende marktomstandigheden kunnen loodsen.
Een benadering waarbij gestreefd wordt naar een evenwicht tussen 'gezonde groei tegen een redelijke prijs' en 'goedkope maar niet kapotte bedrijfsmodellen' staat te allen tijde centraal bij de samenstelling van portefeuilles.
