Inflatie: zal de dijk breken?

Door Matthieu Grouès, Managing Partner & Director Institutional Management, en Julien-Pierre Nouen, Director of Economic Studies and Diversified Management, Lazard Frères Gestion

Matthieu grou%c3%a8s
Matthieu Grouès
De Covid-19 crisis leidde tot monetaire en fiscale beleidsinterventies op een schaal die sinds de Tweede Wereldoorlog niet meer is voorgekomen. Gezien de omvang van deze maatregelen maken beleggers, spaarders en economen zich zorgen over de mogelijke heropleving van het inflatierisico.

De geschiedenis leert dat periodes van massale geldcreatie vaak tot zeer hoge inflatie hebben geleid. Dit werd in de afgelopen decennia binnen de perken gehouden door krachtige deflatoire tendensen, maar zou de vloedgolf van liquiditeit uit de staatskassen de dijk kunnen doen breken? Deze bezorgdheid geldt ongetwijfeld het sterkst voor de Verenigde Staten, gezien de maatregelen die daar zijn genomen, met name met het laatste steunpakket van 1,9 biljoen dollar, dat zal worden gevolgd door een infrastructuurplan dat gedeeltelijk met schulden wordt gefinancierd.

Julien pierre nouen
Julien-Pierre Nouen
De verschillende inflatiescenario's in de Verenigde Staten

De inflatie is in 2021 al een zekerheid als gevolg van de aanzienlijke basiseffecten die voortvloeien uit de vertraging van de economische activiteit in 2020. De inflatieontwikkeling voor de periode na 2021 is echter onzeker. Dit is een belangrijke vraag, omdat zij bepalend zal zijn voor het toekomstige monetaire beleid van de Federal Reserve, dat momenteel zeer accommoderend is. Indien de inflatie, na een aanvankelijke versnelling, terugkeert naar de lage niveaus van de afgelopen jaren, zou dit elk vooruitzicht op een normalisering van het monetaire beleid door de centrale bank kunnen ondermijnen. Een ongebreidelde inflatie daarentegen zou een zeer negatief scenario zijn, dat de Fed zou dwingen krachtdadige maatregelen te overwegen om opnieuw controle te krijgen. Tussen deze twee extreme scenario's zijn nog twee meer gematigde trajecten mogelijk: een inflatie die iets boven de 2,0% blijft, een scenario dat de centrale bank in staat zou stellen haar zeer geleidelijke normaliseringsplan te voltooien, en een scenario van een snellere versnelling, waardoor de centrale bank gedwongen zou zijn haar plan te intensiveren. Hoewel we de twee extreme scenario's onwaarschijnlijk achten, zullen we pas in 2022 weten welke van de twee andere scenario's de overhand zal krijgen.

Hoe zit het met de situatie in Europa?

Ook in de eurozone zullen basiseffecten de inflatie in 2021 opdrijven, met waarschijnlijk een piek rond september. Daarna zal alles afhangen van het economisch herstel. Zal er genoeg druk op de economie worden uitgeoefend om inflatie te genereren? De tot dusver aangekondigde maatregelen zijn niet van dezelfde omvang als in de Verenigde Staten, hoewel het lagere stimuleringsniveau wordt gecompenseerd door de aanwezigheid van automatische stabilisatoren, te beginnen met de werkloosheidsverzekeringsmechanismen, die leiden tot een automatische verhoging van de overheidsuitgaven in geval van een verslechtering van de economie.

Naast deze stabilisatoren zal in de tweede helft van het jaar ook het Europees herstelplan worden uitgevoerd. Ook vóór de crisis van Covid-19 hadden de werkloosheidscijfers in de eurozone een laagterecord bereikt en zijn in 2020 veel minder sterk gestegen dan aan de andere kant van de Atlantische Oceaan. Zal het herstel het mogelijk maken nieuwe laagterecords te bereiken? Dat zou de onderhandelingspositie van de werknemers herstellen en dus mogelijk loonsverhogingen teweegbrengen. Maar dat zal pas ergens in 2022 zijn.

Alle ogen gericht op 2022

De kwestie van de inflatie wordt pas echt een probleem in 2022. De stimuleringsmaatregelen zijn zo omvangrijk dat het meer dan waarschijnlijk is dat er in de Verenigde Staten inflatoire druk zal ontstaan. Door niet-lineaire factoren is het echter moeilijk om een inflatieniveau te voorspellen.

Het lijkt moeilijk om op voorhand in te schatten of de inflatie binnen de comfortzone van de Fed zal blijven - een zone die nog moet worden afgebakend - dan wel of zij de Fed ertoe zal dwingen om de cyclus te proberen afremmen. Naar onze mening kunnen we een vrije val in de stijl van de jaren zeventig uitsluiten. De deflatoire tendensen die zo'n vrije val decennialang hebben ingedamd, blijven voorlopig aanwezig.

In de eurozone zal het langer duren voor er druk ontstaat die de inflatie kan aanwakkeren.

De kwestie van de inflatie blijft momenteel dus onbeslist, maar heeft weinig invloed op de activa-allocatie waaraan wij momenteel de voorkeur geven. Wij blijven de voorkeur geven aan risicovolle activa en een duidelijke ondergevoeligheid voor het renterisico op de obligatiemarkten. De ontwikkeling van de inflatie zal echter wel een belangrijke rol spelen bij het bepalen van de activa-allocatie voor 2022. Het effect van een hogere inflatie vanaf volgend jaar zou ongetwijfeld negatief zijn. Het zou de Fed dwingen om de rente snel te verhogen in een poging om de achterstand in te lopen, wat de markt zou verstoren en zwaarder zou wegen op de economie.