December 2023: back to the future?

door Peter de Coensel, CIO fixed income bij DPAM

Peter de coensel
Peter de Coensel

  • Obligatiebeleggers zijn blijkbaar verslaafd aan de film 'Back to the future' en laten zich leiden door zowel verleden als toekomst. De brief van vandaag kijkt naar december 2023 en ziet een wereld die past in het ideale plaatje van centrale bankiers wereldwijd.
  • Misschien begint de markt de almacht van de centrale banken op de rente-, krediet- en valutamarkten te aanvaarden en te waarderen.
  • Nu de reële economieën op het punt staan weer open te gaan, zullen de financiële markten stilaan meer controle krijgen. Zo zullen niet alleen de centrale banken meer controle krijgen, maar ook hun goede overheidsvrienden.

    De rente- en kredietmarkten hebben zich in april vastgebeten in een consolidatiepatroon. Het lot van de kredietmarkten ligt in handen van de rentemarkten. Voor kredietspreads gelden de ideale voorwaarden. De groei herstelt zich, de programma's voor de aankoop van activa door de centrale banken bevinden zich nog steeds in de hoogste versnelling en de meeste regeringen handhaven of versterken hun steun aan en/of garanties voor de zwaarst getroffen sectoren. De onderliggende oorzaak van deze consolidatie ligt in het feit dat de financiële gemeenschap overtuigd is dat deze pandemie een uiterst complexe, wereldwijde gezondheidscrisis is.

    Nu het zevendaagse voortschrijdende gemiddelde van de wereldwijde besmettingen stijgt, neemt het enthousiasme op de financiële markten af. Het is inderdaad dit besef van 'We zijn er nog niet ... integendeel!' dat stilaan zijn weerslag kent op de rentemarkten. Nu de ongerustheid op korte termijn toeneemt, lijkt het een goed moment om te kijken naar de koersen en waarderingen met looptijd tot december 2023. Zelfs de grootste pessimisten onder ons kunnen hopen op een wereldeconomie die niet langer te lijden heeft onder de beperkingen en restricties als gevolg van COVID-19.

    De federal funds rate is onze eerste halte. Afgelopen vrijdag sloten de 90-daagse Eurodollar futures voor december 2023 op 98,96. Tot eind 2023 rekent de markt met drie verhogingen van de FED-beleidsrente tot 0,75% - 1,00%. Er heerst consensus dat de FED haar programma voor de aankoop van activa begin 2022 begint af te bouwen. Een verlaging met 10 miljard dollar per maand zou het huidige programma in twaalf maanden afbouwen. Tot het voorjaar van 2023 rekent de markt namelijk voor de volle 100% met een federal fund rate van 0,25% - 0,50% als basis voor verdere stijging.

    De tabel van de Eurodollar futures leert ons dat de FED zou opteren voor een langdurige cyclus van beleidsnormalisatie, waarbij de rente in 2023 driemaal zou worden verhoogd. Het zou effectief nog twee jaar duren om 1,75% - 2,00% te bereiken. De ECB zou haar rente verhogen ongeveer een jaar nadat de FED dat heeft gedaan. Maar koersen zijn niet doorslaggevend. De ECB heeft al gewaarschuwd dat ze zich niet zal laten inspireren door de Amerikaanse centrale bank.

    De termijnkoers tot december 2023 voor de Amerikaanse schatkistobligaties op tien jaar bedraagt 2,25%. Deze koers valt samen met de door de FED nagestreefde gecontroleerde renteaanpassingen. De Amerikaanse tienjaarrente met looptijd tot december 2025 wordt gewaardeerd op 2,55%. Op dat moment zou een beleidsrente van iets minder dan 2% een overschrijding van de inflatieverwachtingen hebben ingedamd, waardoor de reële rente op tien jaar in een positieve zone zou zijn gekomen. Een scenario waarin de huidige inflatieverwachtingen van 2,35% voor de komende tien jaar de overhand hebben, zou zich vertalen in +0,20% van de Amerikaanse reële rente op tien jaar. V

    erwacht wordt dat de Duitse obligatielening op tien jaar met looptijd tot december 2023 rond +0,10% zal noteren. Een dergelijk resultaat zou de mondiale obligatiemarkten wegtrekken van het 'er is geen alternatief'-verhaal. De marktkoers van de Duitse obligatielening op tien jaar met looptijd tot 2025 noteert op +0,31%. Met een dergelijke waardering zou het Duitse referentietarief evolueren naar een vork tussen +0,25% en +0,50%, te vergelijken met de situatie tussen 2015 en 2018.

    Op de valutamarkten bepalen de bovengenoemde rentepaden de toekomstige wisselkoersniveaus. De EURUSD consolideerde zich afgelopen vrijdag richting 1,2097. Tijdens de Amerikaanse handelssessie steeg het hoofdpaar tot ruim boven zijn honderddaagse voortschrijdende gemiddelde van 1,2056. Wat de termijnrente betreft wisselt de EURUSD met looptijd tot december 2023 momenteel van eigenaar tegen 1,2425. De EURUSD met looptijd tot december 2025 wordt verhandeld tegen 1,2865.

    Deze niveaus zullen overheersen indien de renteverschillen tussen Europa en de VS de renteforwards volgen zoals die vandaag zijn gewaardeerd. De USD heeft binnen de portefeuillesamenstelling nog vele andere diversificatievoordelen. Samen met de CHF en de JPY blijft het de vluchtvaluta bij uitstek tijdens periodes van risicomijding.