Vooruitzichten Europa tweede kwartaal: regionale verschillen in herstel

Door Aaron Barnfather, Managing Director, portefeuillebeheerder/analist bij Lazard Asset Management Limited (Londen)

Aaronbarnfather
Aaron Barnfather
In Europa trekt de conjunctuur weer aan en verbetert de gezondheidssituatie. Door die combinatie zullen we in het tweede kwartaal wellicht een sterk herstel van de economische groei zien – weliswaar vertrekkend van een laag niveau.

De inflatie, die tot extreem lage niveaus gedaald was, begint zich wereldwijd te roeren. Europa loopt wat achter, maar ontsnapt niet helemaal aan die trend. In de nabije toekomst blijven de inflatievooruitzichten waarschijnlijk wereldwijd op de obligatiemarkten wegen.

Jaar op jaar bekeken lijkt een aantal bedrijven door de pandemie buitensporig ver te zijn teruggevallen. Ondernemingen die oververkocht leken, hebben een inhaalbeweging gemaakt en sommige delen van de markt zijn inmiddels volledig hersteld. Voor de rest van het jaar mikken wij op een evenwichtigere verdeling tussen kwaliteitsaandelen en bedrijven die kunnen profiteren van het herstel.

Het economische herstel veroorzaakt hier en daar scheeftrekkingen. Beleggers kopen volgens ons al te gretig bedrijven van mindere kwaliteit, louter op basis van solide macro-economische groeicijfers en ongeacht of die bedrijven zelf goede langetermijnvooruitzichten hebben. Zo zijn de staalsector en een aantal grondstoffengerelateerde segmenten mogelijk harder gestegen dan hun vooruitzichten op langere termijn rechtvaardigen.

Door verschillen in aanpak, vaccinatiegraad en virusmutaties herstellen sommige landen en regio’s veel sneller dan andere. De twee landen met de hoogste vaccinatiegraad, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten, lopen voorop in het herstel – de Amerikaanse economie komt weer op gang en het Verenigd Koninkrijk klimt stap voor stap uit zijn winterse lockdown.

Dat staat in schril contrast met de EU, waar de vaccinatiecampagne maar moeizaam op gang kwam en verschillende landen een nieuwe golf van besmettingen doormaken. Dat kan het economische herstel verzwakken of vertragen, maar fnuikt het wellicht niet helemaal. Het herstel vertrekt vanaf een zeer laag groeicijfer en gaat gepaard met in het algemeen veel minder bezorgdheid over het virus.

Niettemin lijkt het binnenlandse herstel in Europa achter te zullen blijven bij de rest van de wereld, en dat kan bij beleggers, bedrijven, burgers en politici vragen oproepen over hoe de Europese besluitvorming er in de toekomst moet uitzien. We mogen echter niet vergeten dat de Europese bedrijfswinsten sterk beïnvloed worden door de groei in de rest van de wereld, en die gaat er op de meeste plaatsen sneller op vooruit.

Aandelenwaarderingen

De lage reële en nominale groei die we in deze economische cyclus tot nu toe gekend hebben, rechtvaardigde hoge waarderingen voor de aandelen van bedrijven die sterker groeiden dan gemiddeld. Dat heeft geleid tot grote versnippering en een brede kloof tussen de duurst en goedkoopst gewaardeerde aandelen.

Die situatie kwam tot stand doordat groeiaandelen twaalf jaar lang beter presteerden dan de rest van de markt en door hun positieve momentum de afgelopen twee jaar veel kopers lokten, met een ontkoppeling tussen de fundamentele factoren van duur gewaardeerde aandelen en de rest van de markt tot gevolg.

De vorige keer dat we dit zagen, was rond de eeuwwisseling, net voor de internetzeepbel barstte. De huidige verschillen in waardering hoeven volgens ons niet per se tot dezelfde ontknoping te leiden, maar betekenen mogelijk wel dat dit jaar en de komende jaren heel andere aandelen bovengemiddeld presteren.

De inflatie vormt opnieuw een risico en een aandachtspunt – wereldwijd beginnen centrale bankiers te bespreken op welk punt zij eventueel moeten ingrijpen door de rente te verhogen. Een belangrijke maatstaf die wij in de gaten houden, is de kostprijs van basismaterialen, zoals maïs, dat in de meeste voedingsproducten wordt verwerkt, en ijzererts. Van beide is de prijs in het eerste kwartaal fors opgelopen.

Wrijving en protectionisme in de EU

De start van de vaccinatiecampagne verliep in de EU op zijn zachtst gezegd niet optimaal, met behoorlijk wat klamme handen en hoogoplopende ruzies tot gevolg. De persconferenties over de aankoop van vaccins die daarop volgden, hebben de reputatie van de EU zowel mondiaal als bij de lidstaten geen goed gedaan. Elke zweem van Europees ‘vaccinnationalisme’ is politiek dynamiet op het internationale toneel en de afloop van het getouwtrek tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU over de export van vaccins kan verstrekkende gevolgen hebben voor bedrijven en markten.

Als protectionisme tot beleid verheven wordt, kan dat beïnvloeden waar farmaceutische bedrijven hun internationale intellectuele eigendommen onderbrengen. Evenzo kan elke officiële beperking op de uitvoer van technologie op langere termijn gevolgen hebben voor de industrie en waar productiebedrijven beslissen om zich te vestigen.

Waarheen met de reissector ?

De onzekerheid over hoe snel en in welke vorm het internationale reisverkeer zal hervatten, blijft als een sluier over heel wat sectoren en bedrijven hangen. Wij verwachten wel dat er opnieuw gereisd zal worden, maar de beperkingen worden wellicht slechts beetje bij beetje en door elk land afzonderlijk opgeheven.

Wij kiezen ervoor om de risico’s van reizen en de reissector te vermijden. Eén jaar van relatief lage omzet- en winstcijfers hoeft niet noodzakelijkerwijs te betekenen dat de waarderingen van bedrijven op lange termijn verkeerd zijn, maar er zullen risico’s zijn voor bedrijven met een zwakke balans en mogelijkheden voor bedrijven met een sterkere balans. Daardoor kunnen zich kansen voordoen in segmenten die beleggers de rug toekeren en kan de sector consolideren.

Nu de grotere versnippering in rendement en waardering die we eind 2020 voorspelden zich aftekent, is het moment aangebroken om selectief te zijn en de markt niet louter te benaderen op basis van de macro-economische ontwikkelingen. Oog voor fundamentele factoren en actief beheer zullen cruciaal zijn om juist in te spelen op de risico’s en kansen van de aantrekkende conjunctuur en het herstel na de pandemie.

Europese obligaties

Het eerste kwartaal van 2021 stond in het teken van bezorgdheid over de inflatie. Bedroeg de inflatie in de eurozone in december nog ‑0,3%, dan was dat in maart al opgelopen tot 1,3%. Door de stijgende inflatieverwachtingen daalden obligaties, vooral langerlopende uitgiften, in waarde. De rentecurve schoof in alle looptijdsegmenten naar boven op. Hogere rente is voor alle obligatiestrategieën een uitdaging, maar zeker op de markt voor obligaties in euro. Met zijn negatieve rentes en vlakke curves heeft die geen tegenwicht tegen de stijgende rente. Het negatieve couponrendement biedt evenmin bescherming.

Voorlopig zijn er echter geen tekenen van onmiddellijke grote reflatoire druk in de eurozone. De ECB heeft besloten om het tempo van de aankopen in het kader van het noodaankoopprogramma om de gevolgen van de pandemie te bestrijden (Pandemic Emergency Purchase Programme of PEPP) op te voeren en schiet dus opnieuw te hulp om financiering goedkoop te houden.

Er breekt een tijdperk aan waarin beleggers verschillende ontluikende risico’s aandachtig zullen moeten volgen en actief zullen moeten beheren, te beginnen bij de inflatie en de stijgende rente. De spreads op bedrijfsobligaties bereikten recent een historisch dieptepunt. De kans dat zij nog verder inlopen, is dan ook heel klein. Bovendien is het wanbetalingspercentage in Europa in februari gestegen en neemt het de komende maanden wellicht verder toe.