Fundamentals spreken in het voordeel van de opkomende markten

Activa van opkomende markten presteren goed in een omgeving van stijgende inflatie en sterke groei, zelfs wanneer de rendementen stijgen en de economieën van ontwikkelde markten beter presteren. Patrick Zweifel, Chief Economist Pictet Asset Management.

Nadat de opkomende markten het afgelopen jaar sterk hebben gepresteerd, maken beleggers zich nu zorgen op twee gebieden. Ten eerste is er de kans dat de opkomende economieën in de komende zes kwartalen minder goed zullen presteren dan hun ontwikkelde tegenhangers – een zeldzame ontwikkeling in de recente geschiedenis. Ten tweede lijken de rendementen op Amerikaans staatspapier te stijgen, een factor die de markten meer in het algemeen kan doen wankelen.

Gewoonlijk kan een van deze factoren erop wijzen dat de kansen voor de opkomende markten waarschijnlijk zullen keren. Maar niet nu. Dat komt omdat de economische omgeving wellicht zeer gunstig zal blijven voor activa van opkomende landen. En als de geschiedenis een leidraad is, zouden aandelen en obligaties van opkomende landen uitzonderlijk goed moeten blijven presteren.

Inflatie is gunstig voor opkomende markten

Activaklassen uit opkomende markten presteren het best in periodes van hoge inflatie en sterke groei. Ze behoren immers tot de best presterende activaklassen. Periodiek sinds 1950, toen de wereldwijde inflatie meer dan 2 procent bedroeg en de groei van het wereldwijde bbp boven het vierjarige gemiddelde lag, deden aandelen uit opkomende markten het aanzienlijk beter in een lijst van 25 grote activaklassen. Dat leverde een gemiddeld jaarrendement van ruim meer dan 20 procent op (zie Afb. 1).

Afb. 1 - Winnaars in bloeiende tijden

Gemiddeld jaarlijks totaalrendement per regio en per actief bij inflatie-expansie, %

Bron: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv Datastream. Gegevens voor perioden van bovengemiddelde wereldgroei en hoge of stijgende inflatie sinds 1950 tot 01.04.2021.

Dat de aandelenmarkten van de opkomende landen het bijzonder goed deden in een dergelijke omgeving, is misschien geen verrassing. Maar obligaties van opkomende landen deden dat ook. Niet-afgedekte obligaties in lokale valuta uit opkomende markten genereerden een gemiddeld jaarrendement van ongeveer 14 procent, meer dan het dubbele van wat Amerikaanse staatsobligaties opleverden en aanzienlijk meer dan alle andere schuldinstrumenten, behalve high-yield credit, die doorgaans meer op aandelen lijken wat prestaties betreft. Hoewel staatsobligaties in dollar van opkomende landen lokaal achterophinkten, deden ze het nog steeds beter dan staatsobligaties van ontwikkelde markten en kredieten met investment grade-rating.1

Onze prognoses suggereren dat de wereld een dergelijke sterke groeiomgeving met een gunstige hoge inflatie zal beleven, waarin activa uit opkomende markten floreren.

Inflatie wereldwijd

Beleggers zijn de afgelopen tien jaar zo gewend geraakt aan deflatievrees dat velen overtuigd lijken dat inflatie nooit een aanzienlijk rendement kan opleveren. Toch wijst alles erop dat er weer inflatie zou komen. De wereldwijde CPI-inflatie is in maart gestegen tot 2,1 procent, na een dieptepunt van 1 procent in november vorig jaar.

"De wereld zal een dergelijke sterke groeiomgeving met een gunstige hoge inflatie beleven, waarin activa uit opkomende markten floreren." Het grootste deel van de recente sterke prijsstijgingen was inderdaad te wijten aan schokken aan de aanbodzijde – lockdowns hebben knelpunten en langere levertijden veroorzaakt, waardoor de prijzen van grondstoffen en andere essentiële productiemiddelen onder druk kwamen te staan. Hoewel deze inflatiedruk gedeeltelijk zal afnemen naarmate de economie weer opengaat, zullen zware stimuleringspakketten, niet in het minst in de VS, de vraag blijven ondersteunen.

De uiteindelijke impact van deze verschillende gevolgen inschatten, is een uitdaging, maar alles in aanmerking genomen lijkt het steeds waarschijnlijker dat het tijdperk van lage inflatie voorbij is. In dat geval is het zinvol om zich tegen een dergelijk risico te beschermen.

Het is echter zorgwekkend dat de situatie voor de opkomende markten nog niet helemaal duidelijk is. De komende kwartalen zouden de economieën van de ontwikkelde markten namelijk de opkomende markten overtreffen. Tegelijkertijd bestaat het risico dat de rente op Amerikaans staatspapier stijgt – en aangezien die rente de risicovrije rente van de markt vertegenwoordigt, zou een dergelijke gebeurtenis een slecht voorteken zijn voor andere activa.

Een kwestie van groei

Het komt zelden voor dat ontwikkelde markten sneller groeien dan opkomende economieën in tijden van doorgaans sterke economische groei. Maar er was zo'n periode in 2010, en in dat geval deden zowel obligaties als aandelen van opkomende markten het goed – obligaties in lokale valuta brachten 12,7 procent op jaarbasis op, terwijl de MSCI Emerging Markets-index een rendement van bijna 19 procent genereerde en meer dan 6 procentpunten beter presteerde dan de ontwikkelde markten.

Belangrijker is de vraag of de opkomende economieën sterk zullen blijven groeien, en niet of de ontwikkelde markten het al dan niet beter doen. En op dat vlak wijzen de gegevens in de goede richting. De vier belangrijkste groeimotoren van de opkomende economieën zijn allemaal gunstig: de wereldhandel groeit, de grondstoffen doen het goed, China blijft sterk en de dollar lijkt te verzwakken (wat ook een pluspunt is).

Afb. 2 - Er komt groei aan

Reële wereldexport en wereldhandelsindicator, % verandering op jaarbasis

Vier wereldwijde exportindicatoren: Nieuwe Taiwanese exportorders; Koreaanse export in de eerste 20 dagen; Baltic Dry Price Index; componenten van wereldwijde PMI-index voor nieuwe exportorders. Bron: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv Datastream. Gegevens van 01.01.1992 tot 01.04.2021.

De reële uitvoer lag in februari al weer op het langetermijngemiddelde, met een stijging van 5,2 procent op jaarbasis – en dat was bijna volledig te danken aan de opkomende markten. De uitvoer van de opkomende markten is in de eerste twee maanden van het jaar met 17 procent gestegen – de uitvoer in de ontwikkelde markten is zelfs licht gedaald – en bevindt zich nu 9 procent boven het niveau van vóór de pandemie (zie Afb. 2).

Die trend zal zich wellicht voortzetten. Onze wereldwijde handelsindicator suggereert dat dit de sterkste cyclus in bijna 30 jaar zal zijn dankzij buitengewone fiscale stimuleringsmaatregelen in de VS, een toename van de investeringsuitgaven dankzij de stijgende bedrijfswinsten en het feit dat het herstel van China meer binnenlands wordt aangedreven en daarom een sprong in de invoer heeft teweeggebracht.

De wereldwijde vraag wijst op een stijging van de grondstoffenprijzen met twee cijfers voor de komende twaalf maanden. Alleen al het Amerikaanse banenplan van president Joe Biden zal naar verwachting ongeveer 1,3 biljoen US dollar aan directe vraag naar grondstoffen opleveren. Bovendien zullen de grondstoffen waarschijnlijk profiteren van hun status van indekking tegen inflatie, als de opwaartse trend van de consumptieprijzen aanhoudt.

Hoewel de Chinese groei intussen over haar hoogtepunt heen is, zou de aard van de expansie de opkomende economieën in het algemeen moeten blijven ondersteunen. Dat komt omdat China is overgestapt van de exportgestuurde stijging van vorig jaar naar een meer binnenlandse focus, wat op zijn beurt de invoervraag zou moeten blijven stimuleren. Zo ligt de invoer van koper en ijzer respectievelijk 33 procent en 78 procent boven de trend.

Tot slot verwachten we dat de dollar zal verzwakken, waardoor de grondstoffenprijzen verder zullen stijgen en de schuldaflossingskosten van opkomende kredietnemers zullen dalen.

Risico's van risicoloze rente

De sterke groei in de VS en de hogere inflatie zullen de rendementen op Amerikaans staatspapier wellicht doen stijgen, vooral als de looptijden langer zijn. Beleggers vrezen dat deze stijgende rendementen de risicovolle activa overal ter wereld zullen treffen. En historisch gezien zijn ze vaak schadelijk geweest voor activa van opkomende markten – maar alleen wanneer de groei in deze landen relatief zwak is of afneemt. Dat is nu echter niet het geval.

Afb. 3 - Stijgende rendementen niet noodzakelijk negatief

Prestaties van activaklassen uit opkomende landen bij verschillende groeicijfers van de opkomende markten en rendementen op Amerikaanse 10-jarige overheidsobligaties, gemiddelde maandelijkse rendementen op jaarbasis, %

Bron: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv Datastream. Gegevens van 1950 tot 01.04.2021

Doorgaans zouden de stijgende rendementen in de VS de financieringskosten voor opkomende economieën doen stijgen, die dan hun valuta kunnen treffen. Uiteindelijk herstelt deze verzwakking van de munt de concurrentiekracht en leidt ze tot een hogere uitvoer en dus tot een sterkere groei, wat het voor hen gemakkelijker maakt om hun schulden af te lossen. Dat was het aanpassingsmechanisme dat werd geactiveerd in het zog van de Taper Tantrum in 2013 in de VS, toen de beslissing van de Amerikaanse Federal Reserve om haar programma voor kwantitatieve versoepeling terug te schroeven voor tumult zorgde op de wereldwijde markten. Daarom deden activa uit opkomende markten het in de afgelopen periodes, toen de stijgende rendementen in de VS samenvielen met een zwakke groei in de opkomende markten, het doorgaans beduidend minder goed.

Deze keer blijft de groei in de opkomende economieën echter sterk, wat betekent dat er geen reden is voor een verzwakking van de munten van de opkomende landen en dus voor paniek bij buitenlandse beleggers. Historisch gezien was de beste omgeving voor activa van opkomende landen de periode waarin de opkomende economieën een sterke groei genereerden in een tijd van stijgende Amerikaanse obligatierendementen (zie Afb. 3).

De valutavraag

Valuta's van opkomende markten verschillen niet van andere activa van opkomende markten wat betreft hun prestaties in verschillende economische omgevingen. De zwakke groei in een periode van stijgende rendementen in de VS gaat gepaard met een verzwakking van de munt. Sterke groei, zelfs in een inflatoire omgeving, leidt tot appreciatie, vooral voor Aziatische en Latijns-Amerikaanse munten.

In dat geval is de ontwikkeling van de valuta's tijdens de Taper Tantrum een slechte leidraad voor wat er de komende kwartalen waarschijnlijk zal gebeuren. Toen verzwakte de groei en werden opkomende landen met een tekort op de lopende rekening hard getroffen – met een daling van 18 procent tussen januari 2013 en februari 2014. Nu was de verzwakking bescheiden en vooral geconcentreerd in de Turkse lira, die aan enkele bijzondere omstandigheden onderhevig is. Tegelijkertijd is de externe financieringsbehoefte van de grootste landen met een tekort op de lopende rekening aanzienlijk kleiner dan toen.

[1] Prestaties van de EM aandelen- en obligatie-index in USD, tenzij anders vermeld. Gegevens sinds 1950, indien beschikbaar. Inflatieverwachtingen sinds 1970 en prestaties in USD sinds 1998. Gegevens tot 01.04.2021.