De Fed laat zijn tanden zien

  • De afgelopen week heeft de Amerikaanse centrale bank haar wereldwijde monetaire leiderschap bevestigd. Dit gebeurde volledig in lijn met de boodschap van president Biden aan de G7, de NAVO, Rusland en China dat de Verenigde Staten van plan zijn hun wereldwijd politiek leiderschap uit te breiden en te versterken.
    Peter de coensel
    Peter de Coensel
  • De afvlakking van de Amerikaanse rentecurve als gevolg van het feit dat de lange rente sneller daalt dan de korte rente was ongebruikelijk en brengt kwetsbaarheden aan het licht in de gerealiseerde inflatie op langere termijn en het groeipotentieel.
  • De obligatiemarkten worden sinds november 2020 zwaar op de proef gesteld, maar zouden wel eens sterk kunnen opveren. Beleggers moeten de kansen grijpen die zich wereldwijd aandienen onder obligaties uit ontwikkelde en opkomende markten.

    Vaak bevestigen persconferenties van centrale banken gewoon de verwachtingen, met eventueel een paar kleine wendingen die de markt enkele dagen in beroering brengen. De persconferentie van de Amerikaanse Fed van vorige week bleek heel anders te zijn. De gedurfde verklaring van de Fed leidde tot een aantal buitengewone veranderingen in de Amerikaanse rentecurve, de Amerikaanse dollar en de reële rente in de VS. Wat zijn de mogelijke implicaties van een gevoeligere Amerikaanse centrale bank?

    De boodschap van Fed-voorzitter Powell kwam er in wezen op neer dat de ontankering van de inflatieverwachtingen een staartrisico is en dat het beleid van de Fed eerder zou kunnen normaliseren zodra de inflatiegegevens afwijken van het voorspelde pad. De Fed heeft de CPI- en PCE-cijfers voor 2021 en 2022 naar boven bijgesteld, maar heeft ze voor 2023 ongewijzigd gelaten.

    Tegen eind 2023 zou de werkloosheid gedaald moeten zijn tot 3,9 %. Het puntendiagram suggereerde een grotere kans op een eerste renteverhoging eind 2022, met voortzetting van de verkrapping tot een waarschijnlijke derde renteverhoging tegen het eerste kwartaal van 2024. Op 16 juni gooide de Fed het snelkookpanscenario uit het raam. De centrale bank duldt geen situatie waarin achter de curve aan wordt gelopen en heeft de markt een lesje in leiderschap geleerd. Op hefboomwerking of op marge gebaseerde speculatieve strategieën kregen een schot voor de boeg: beschouw het niet als vanzelfsprekend dat geld voor altijd gratis is. Laten we de reacties van de markt eens nader bekijken.

    Agressieve afvlakking van de rentecurve van schuldpapier van de Amerikaanse overheid als gevolg van het feit dat de lange rente sneller daalt dan de korte rente. Het renteverschil tussen schuldpapier met een looptijd van twee jaar en dertig jaar onderging een 'meervoudige sigma'-gebeurtenis (standaarddeviatie) en kromp met maar liefst 23,5 bp. De tweejaarsrente klom in de loop van de week fors hoger tot 0,255 %, terwijl de dertigjaarsrente met 12,5 bp terugliep tot 2,015 %. De tienjaarsrente gaf nauwelijks een krimp en sloot af op 1,44 %. Onze voorspelling medio maart/medio mei dat de vijfjaarsrente en vijfjaarstermijnrente boven de 2,5 % zouden gaan, is uitgekomen: beide eindigden op 2,07 %.

    De tienjaarsrente zou zich kunnen nestelen binnen een geruststellende bandbreedte van 1,25 - 1,50 %. De gemiddelde-inflatiedoelstelling is retrospectief en gezien de verwachte hoge volatiliteit van de inflatiecijfers zou de doelstelling wel eens volledig residueel kunnen worden in het rentevaststellingsproces. In plaats daarvan zal de rentevolatiliteit variëren naargelang van de tewerkstellingscijfers buiten de landbouwsector.

    De dollarindex (DXY-index) steeg met maar liefst 1,84 %. Een verdere appreciatie van de USD ten opzichte van de EUR ligt wellicht in het verschiet, nu de besprekingen over de geleidelijke afbouw van de kwantitatieve verruiming door de ECB mogelijk worden uitgesteld en we nog jaren verwijderd zijn van een normalisering van het beleid. De EMFX (JP Morgan Emerging Market Currency)-index is met 2,33% gedaald.

    De gemiddelde verschillen in reële rente tussen Amerikaanse staatsobligaties en in lokale valuta luidende staatsobligaties van opkomende markten ogen nog steeds aantrekkelijk. Beleggers krijgen dus een tweede kans om in te stappen in het rendementsverhogende segment van obligaties uit opkomende markten of om hun bestaande posities in dergelijke obligaties uit te breiden.

    De reële vijfjaarsrente in de VS steeg met maar liefst 22 bp van -1,77 % tot -1,55 %: een verkoopgolf van zeldzame intensiteit. De reële tienjaarsrente klom ongeveer 9 bp hoger tot -0,80 %. Beide staan nog steeds diep onder nul, maar de overeenkomstige inflatieverwachtingen of break-evenrente brokkelden af in het licht van de waarschuwende verklaring van de Fed. De break-evenrente op vijf jaar daalde in de loop van de week met 7 bp – het verlies sinds medio mei bedraagt bijna 40 bp – en sloot af op 2,37 %. De break-evenrente op tien jaar sloot af op 2,24%. De Fed verankert de inflatieverwachtingen die via Amerikaanse TIPS worden uitgedrukt. Er is een bandbreedte vastgesteld. Zoals vorige week aangegeven, zullen de markten zich meer richten op de Amerikaanse arbeidsmarkt.

    Bij het beoordelen van de langeretermijngevolgen van de verklaring van de Fed trekt het 30-jaarspunt van de Amerikaanse rentecurve de aandacht. De afvlakking bracht deze basisrente dicht bij 2,00 %. Heeft de versnelde toename van de Amerikaanse staatsschuld het lot van de lange rente bezegeld? Anders gezegd, en in lijn met de boodschap van Reinhart-Rogoffs paper 'Growth in a Time of Debt', heeft de verandering in de bruto buitenlandse schuld gevolgen gehad voor het groeipotentieel van de Amerikaanse economie op lange termijn? Uit dat onderzoek blijkt dat wanneer de bruto buitenlandse schuld 60 % bereikt, 2 % van de potentiële groei verloren gaat; bij een stijging tot meer dan 90% wordt de potentiële groei gehalveerd.

    Eind 2020 bedroeg de buitenlandse schuld van de VS 102 % van het nominale bbp van het land. De schuld gaat in stijgende lijn, net als het effect op de potentiële groei en mogelijk het niveau van de lange rente in de VS.