Moeten we weerstaan aan de sirenezang van de cyclische waarden?

Thomas Planell Beheerder-Analist bij DNCA

Thomas Planell, Beheerder-Analist bij DNCA

Operationele hefboom, “pricing power”, orderboekjes gevuld als nooit tevoren, lage voorraadniveaus bij de klanten en misschien, eindelijk, de eerste tekenen van een decongestie van de toeleveringsketen: schijnbaar geen vuiltje aan de lucht voor de grote Europese industriële groepen. Producenten van industriële uitrustingsgoederen (“capital goods”) maken zich op om een vierde kwartaal in het teken van een sterke organische groei te publiceren (bijna 10 % in Europa, na de respectievelijk 40 % en vervolgens 20 % in het tweede en derde kwartaal 2021). Hun boodschap voor het komende boekjaar zal aandachtig worden gevolgd. Krijgen we de bevestiging dat de bedrijfsinvesteringen (CAPEX) aanbelanden in een “supercyclus”?

Deze remonte van de investeringen, deze industriële “revolutie” worden op gang gebracht door de decarbonisatie-inspanningen in alle sectoren, de noodzaak om de reële wereld en de digitale wereld concreet op elkaar af te stemmen (5G, reken- en vermogenshalfgeleiders, twin & digital factory...) en tot slot, reëel zij het dan bescheiden: een onderliggende tendens tot herlokaliseren, tot lokaal produceren, om te voldoen aan de machtsstrategie van de staten of aan de vraag van de eindklanten.

Kortom de voorbeelden zijn legio en dagelijks vast te stellen: Safran en Engie slaan de handen in elkaar met een start-up voor waterstof in de luchtvaart, Arcelor lanceert het grootste industriële 5G-netwerk in Frankrijk, ASML verdrinkt onder de vraag naar productie-uitrusting voor halfgeleiders en moet de klanten een wederdienst bewijzen: de eenheden vroeger dan voorzien leveren, zonder ze te kunnen verwerken in de omzet, omdat de groep niet de tijd heeft ze te homologeren; TSMC zal ruim 100 miljard dollar geïnvesteerd hebben tussen 2021 en 2023… Maar voor de belegger is de kers op de taart (van het eigen vermogen) de inflatie.

Laat ons uitgaan van een inflatie van 4 % per jaar. Een fabriek met een overnamewaarde in 2020 van € 1 miljoen die op volle capaciteit een omzet van € 1 miljoen genereert en een stabiel bruto exploitatieoverschot van 15 % van de verkopen in de loop der jaren (de bedrijfskosten stijgen dus met de inflatie, wat erop wijst dat het bedrijf er niet van profiteert…) en een levensduur van 20 jaar (de boekhoudkundige kostprijs van de exploitatiecyclus komt dus overeen met een waardevermindering van € 50.000 per jaar). Bij een nulinflatie en identieke volumes, tien jaar later, genereert het bedrijf dezelfde omzet en een resultaat voor belasting van € 100.000 (€ 150.000 marge waarvan de € 50.000 waardevermindering wordt afgetrokken), wat overeenstemt met een EBIT-marge van 10 %.

Maar met een inflatie van 4 % zullen bij identieke volumes en stabiele marge de kaarten helemaal anders liggen in 2030! De inkomsten, aangedikt door het cumulatieve effect van 4 % inflatie per jaar gedurende 10 jaar, bedragen € 1,4 miljoen, terwijl het bedrag van de waardeverminderingen van de fabriek niet is veranderd! Dit betekent dat ook al blijft de bruto exploitatiemarge gelijk op 15% (€ 210.000 EBITDA) en na aftrek van de vaste kosten van de waardeverminderingen (€ 50.000) klimt het resultaat sneller dan de inflatie: van € 100.000 naar € 160.000, een stijging op jaarbasis van 5 % per jaar of 1,3x de inflatie…

In de helft van zijn leven genereert het actief 115 basispunten marge meer, zonder dat de productie is gestegen. Dat betekent meer belastingen voor de staat en een groeiend boekhoudkundig rendement op het kapitaal voor de aandeelhouder. En precies daar ligt de sleutel van het succes voor industriële LBO’s in periodes van inflatie.

Op de markten vertaalt de inflatie zich in hogere nominale rentevoeten. Dat is de reden dat bij stijgende rentevoeten cyclische waarden beter presteren dan defensieve waarden, zelfs wanneer de indicatoren van de aankoopdirecteurs (PMI) sinds een aantal maanden inleveren en de wereldwijde industriële productie in werkelijkheid ter plaatse trappelt sinds het vierde kwartaal 2020.

De marktkapitalisatie van de industriële waarden van de Stoxx600 Europe (SXNP) vertegenwoordigt al 10 % van het Europese bbp. Dat is een recordniveau en ligt 2 maal boven het gemiddelde van 2010-2020 en 3 maal boven het gemiddelde van 1995-2010… Hun waardering, op bijna 20 maal de resultaten, ligt 40 % boven het historisch gemiddelde van de sector. Wat de inflatie van 5 % in Europa betreft, mogen we niet vergeten dat ze op jaarbasis sinds 2 jaar, eenmaal de basiseffecten van Covid weggefilterd, in werkelijkheid “slechts” 2,2 % vooruitgaat.

Zo voegen we een beetje water bij de wijn van de vorige redenering. In 2022 zal navigeren tussen de rotaties ook een oefening in terughoudendheid zijn. Als we het parcours ongehavend willen afleggen, zullen we moeten kunnen weerstaan aan de betoverende zang van bepaalde cyclische sirenes.