Hoe beïnvloeden de aankondigingen van centrale banken de volatiliteit, rente en aandelenmarkten?

De voorbije vijf jaar hebben centrale banken de financiële markten op een uiterst transparante manier voorbereid, geïnformeerd en begeleid door gedetailleerde verslagen van hun vergaderingen te publiceren. Zodra de monetaire autoriteiten een verandering van hun opinie over de evolutie van de economie, de risico's en de belangrijkste rentetarieven aankondigden, pasten de spelers hun positionering daaraan aan.

Deze toekomstgerichte oriëntatie heeft zijn doel bereikt, namelijk de stabiliteit op de financiële markten bevorderen. Na de publicaties van de centrale banken, waren er inderdaad soms plotselinge stijgingen van de volatiliteit, maar die zijn te verklaren door de paniek van de marktspelers die onmiddellijk actie vroegen en de opvatting ondersteunden dat de centrale banken de controle kwijt zijn en achterop hinken wat de rentecurve betreft.

De centrale banken zijn echter zeer goed op de hoogte en hun publicaties wijzen erop dat hun analyses van topkwaliteit zijn. Maar er is vaak een enorme kloof tussen perceptie en realiteit. In december laatstleden werd het duidelijk dat de kwantitatieve versoepeling aan het eind van het eerste kwartaal van 2022 abrupt zou eindigen. De Amerikaanse rentecurve voor 2022 is dus naar boven verschoven, waarbij de rentevoeten ongeveer 24 basispunten (bp) stegen, voor alle looptijden van 5 tot 30 jaar. Enkel de rentevoeten op twee jaar bleven achter en stegen met 13 bp naar 0,86%.

De Amerikaanse tien jaar (+ 25 bp) is gestegen van 1,51% naar 1,76%. Het eenjarige contract op tien jaar sloot af op 2,00%, wat in de buurt ligt van de 2,05% die is voortgevloeid uit de Bloomberg-consensus van de economen over het niveau van de rentevoeten eind 2022.

De weg is dus vrij voor de Fed om uit te voeren wat reeds voorzien is in de prijzen, met name een stijging van de belangrijkste rentetarieven in maart die in de loop van het jaar gevolgd zal worden door twee of drie andere. De termijnmarkt van de federale fondsen verwacht in 2022 drie of vier renteverhogingen en twee in 2023, waardoor de rentevoeten op een niveau tussen 1,50 en 1,75% zouden uitkomen. Het traject van de Fed voor het komende anderhalf jaar is dus volledig uitgetekend.

Anderzijds is er nog steeds discussie over het feit of de Fed in het tweede semester 2022 haar kwantitatieve verkrapping (quantitative tightening of QT) zal doorvoeren. De afbouw van de balans (via een plafonnering van de maandelijkse herbeleggingen) leidt immers al snel tot strengere financieringsvoorwaarden. De banken zouden dit kunnen verlichten als ze de geldvoorraad zouden verhogen door gebruik te maken van de voorziening van kredieten. Hun inspanningen zouden echter onvoldoende zijn indien de vraag van de klanten niet volgt.

Hoe dan ook kan de voortijdige aankondiging van de QT een voorteken zijn van het feit dat de eindrentevoet lager ligt dan 2,00%. Vergeet niet dat de financieringsvoorwaarden veel meer worden beïnvloed door een kwantitatieve verkrapping dan door renteverhogingen, wat de balans betreft.

Al die factoren hebben geleid tot een plotselinge stijging van de impliciete volatiliteit van aandelen en tegelijkertijd, maar dat wordt vaak vergeten, een daling van de impliciete volatiliteit van obligaties. De aandelenmarkt werd verstoord door de explosie van de reële en nominale rentevoeten. We kunnen dus beginnen speculeren over het moment waarop de inflatie, uitgedrukt per maand, negatief zal worden. Dit heeft, zoals u weet, een omgekeerd effect op de inflatievooruitzichten.

Het is immers een vergelijkbaar fenomeen als tijdens de pandemie: de evolutie van het aantal gevallen gaat eerst door een fase van sterke stijging die gevolgd wordt door een abrupte daling wanneer het aantal gevallen daalt. Hetzelfde geldt voor de inflatie, met dat verschil dat het proces gespreid is over jaren en niet over enkele maanden. Hoe dan ook moeten we ons vandaag afvragen welk gedrag we aan de dag moeten leggen wanneer de inflatie begint te dalen.

We kunnen er nu al van uitgaan dat de druk op de (negatieve) reële rentevoeten groter zal zijn dan op de nominale rentevoeten. Het is waarschijnlijk dat de inflatievooruitzichten vanaf de tweede helft van 2022 of in 2023 naar beneden zullen worden herzien. Tijdens de vorige renteverhogingscyclus van de Fed (december 2015 tot december 2018) bleven de inflatieverwachtingen rond de 2,00%.

Momenteel schommelen ze rond 2,50% voor de beleggingshorizon van tien jaar. In de vorige cyclus bedroeg ook de eindrentevoet 2,5% en zijn de nominale rentevoeten op tien jaar tot boven de 3% gestegen. Aangezien de markten momenteel uitgaan van een eindrentevoet tussen 1,50% en 1,75% kunnen de rentevoeten op tien jaar stijgen tot 2,25%, wat een zeer interessante gelegenheid zou zijn om te kopen.

Aangezien de staatsschuld de voorbije twee jaar met ongeveer 20 procentpunten van het bbp is gestegen, zou dat niveau als wenselijk kunnen worden beschouwd, aangezien een hogere schuld synoniem is van een lager groeipotentieel. Het credo dat de rentevoeten langer laag zullen blijven, zou dus meer navolging kunnen krijgen.

Verwacht wordt dat de aandelenmarkt de evolutie van de reële rentevoeten nauwgezet zal volgen. In de Verenigde Staten hebben periodes van stijgende reële returns op tien jaar een negatief effect op de informatietechnologie en de gezondheidssector. Bedrijven uit die sectoren hebben immers verdienmodellen die gericht zijn op 'lange durations'. Het omgekeerde geldt in de energiesector en de financiële diensten, sectoren waar hogere reële rentevoeten zich vertalen in mooie groeivooruitzichten en een groter bemiddelingspotentieel op de rentevoeten.

Na de mooie prestaties in 2021 zijn deze twee sectoren op een zeer hoog niveau aan het jaar 2022 begonnen. Dat is vooral het geval voor de Britse banken die profiteren van de vroegtijdig gestarte monetaire verstrakking door de Bank of England. Er wordt verwacht dat de ECB rekening zal houden met die evolutie en de Europese banksector hoop zal geven voor een normalisatie van de belangrijkste rentetarieven in de eerste helft van 2023. Het is tijd om terug te keren naar een nulrentebeleid en af te stappen van die negatieve rentevoeten!

Wat de Amerikaanse aandelenmarkt betreft, moeten we ons ervan bewust zijn dat de historische hoogtepunten van het indexcijfer het gevolg zijn van de stijging van een beperkt aantal effecten. Half april 2021, toen de S&P 500 schommelde rond de 4200, werd 97% van die effecten verhandeld boven hun voortschrijdend gemiddelde op 200 dagen. Begin december 2021 was die verhouding gedaald tot 54% vooraleer ze weer begon te stijgen tot 74% op het einde van het jaar. Dat heeft de S&P er niet van weerhouden om nieuwe hoogtepunten te verkennen, tot boven de grens van 4796 punten op 3 januari laatstleden. Het blijft echter een feit dat de markt steeds krapper wordt, want er zijn steeds minder effecten die deelnemen aan de stijging ervan.

Nu de Fed de aangekondigde cyclus van verhoging van de belangrijkste rentetarieven is gestart, zal het traject van de reële rentevoeten een van de doorslaggevende factoren zijn in het gedrag van de Amerikaanse aandelenmarkt. Wetende dat de impliciete volatiliteit van de aandelen en obligaties hoger is dan het gemiddelde aan het begin en het einde van de renteverhogingsfase, mogen we uitgaan, niet zoals de consensus het wil, van een stijging van de volatiliteit, maar van een daling naarmate de toekomstgerichte oriëntaties de verwachtingen van de financiële markten versterken.

Door de grote onzekerheid (die begin januari door de 18 Fed-gouverneurs in hun verslag werd bevestigd) zou de hierboven voorgestelde planning van de renteverhogingen voor de Amerikaanse obligatiemarkt wel eens een 'worst case scenario' kunnen blijken te zijn. Zodra de Fed ook maar de minste aarzeling toont of haar vastberadenheid om de rentevoeten te verhogen, gaat wankelen, worden vastrentende effecten opnieuw interessant.