Zit er nog leven in de convergentie van winstgevendheid en omzetgroei?

Door Carl Van Nieuwerburgh, Quantitative Equity Strategist DPAM

Dit artikel meet de hartslag van de convergentie van winstgevendheid en omzetgroei. ‘De bomen groeien niet tot in de hemel’ is een klassiek spreekwoord om aan te geven dat er grenzen zijn aan groei en verbetering, maar is de uitdrukking achterhaald? Nu we terugblikken op een decennium van groeiaandelen die beter presteerden dan verwacht, lijkt dit voor sommigen misschien wel zo. Om een gefundeerde mening te vormen, wordt in het volgende onderzoeksartikel een feitelijke analyse gemaakt van de evolutie van de convergentie van winstgevendheid en omzetgroei.

Het aanhoudende karakter van de winstgevendheid en/of groeikenmerken van een onderneming zijn belangrijke bepalende factoren voor het aandeelhoudersrendement. Wanneer een onderneming actief is in een bedrijfssegment met beperkte concurrentie en hoge toetredingsdrempels, kunnen haar aandeelhouders zich waarschijnlijk verheugen op een betrekkelijk aanhoudende stroom van aantrekkelijke winsten. Als een onderneming daarentegen sterk veralgemeniseerde producten verkoopt en geen noemenswaardig exploitatievoordeel heeft, ziet de verwachte winststroom er waarschijnlijk relatief mager uit.

Voer bijvoorbeeld veranderende consumentenvoorkeuren en/of innovatie in, en plots ziet de winstgevendheid van een onderneming er misschien niet meer hetzelfde uit. Veranderende consumptiegewoonten kunnen de vraag naar de producten van de eerste onderneming doen wankelen en haar winstgevendheid doen afnemen. Anderzijds zou de tweede onderneming kunnen innoveren en haar producten in positieve zin kunnen onderscheiden van die van haar concurrenten, waardoor de weg wordt vrijgemaakt voor een verbetering van haar winstgevendheid.

Waardebeleggers gaan vaak op zoek naar bedrijven waarvan zij verwachten dat hun relatief bescheiden winstgevendheid of groei zal verbeteren. Kwaliteits-/groei-investeerders daarentegen zoeken bedrijven met een aanhoudende aantrekkelijke winstgevendheid of groei. Empirisch bewijs heeft echter aangetoond dat zij daarbij doorgaans tegen de stroom in hebben geroeid. Winstgevendheid en groeikenmerken keren uiteindelijk terug naar het gemiddelde. Bedrijven met een hoge winstgevendheid/groei zullen naar verwachting hun winstgevendheid/groeivoordeel in de loop van de tijd zien afnemen, en omgekeerd.

Winstgevendheid en groei convergeren naar het gemiddelde

In dit artikel onderzoek ik recente trends in de 'mean reversion' (terugkeer naar het gemiddelde) van de winstgevendheid. De volgende benadering wordt gebruikt: Portefeuilles van het hoogste en laagste kwartiel op basis van het rendement op eigen vermogen (ROE) worden samengesteld, waarbij aandelen uit elke sector worden geselecteerd. Vervolgens wordt het verschil in hun respectieve ROE gevolgd over een periode van tien jaar na de aanvankelijke portefeuillesamenstelling. Deze oefening wordt periodiek herhaald in zowel het Amerikaanse als het EMU Equity-universum, waarbij de analyse begint in december 2000.

De eerste grafiek toont met hoeveel de spreiding van de winstgevendheid tussen de portefeuille van het hoogste en het laagste kwartiel in de loop der jaren convergeert. In de afgelopen twee decennia heeft de convergentie van de winstgevendheid zich duidelijk afgetekend. Het is ook verrassend om te zien dat de convergentie doorheen de tijd een vrij lineair pad volgt: De convergentie in de latere jaren verloopt in eenzelfde tempo als in de vroegere jaren.

Om met name de convergentie van de winstgevendheid voor waardeaandelen en hun duurdere tegenhangers te onderzoeken, werd dezelfde analyse uitgevoerd voor portefeuilles van het hoogste/laagste kwartiel op basis van de koers-boekwaardeverhouding (KBV). De resultaten bevestigen dat ook in de afgelopen twee decennia de winstgevendheid van goedkope en dure waardeaandelen convergeerde in de jaren na hun classificatie als goedkoop of duur. Deze convergentie is echter minder uitgesproken dan de convergentie van de winstgevendheid tussen de portefeuilles van het hoogste en laagste kwartiel, die rechtstreeks op de winstgevendheid is gebaseerd.

Vervolgens is de groeiconvergentie onderzocht door op basis van de verwachte omzetgroei portefeuilles van het hoogste en het laagste kwartiel samen te stellen en daarna de groeiverschillen tussen deze portefeuilles in de daaropvolgende tien jaar te volgen. Ook deze oefening werd periodiek herhaald. Hieruit blijkt dat, net zoals bij de winstgevendheid, ook in de laatste twee decennia de omzetgroei convergeert naar het gemiddelde. In vergelijking met de convergentie van de winstgevendheid heeft de convergentie van de groei zich in een hoger tempo voltrokken in de eerste jaren na de samenstelling van de hoogste/laagste groeiportefeuilles. Dit suggereert dat een beleggingsstrategie die aandelen selecteert waarvan de groeivooruitzichten naar verwachting zullen verbeteren, sneller vruchten zou kunnen afwerpen dan een strategie die aandelen selecteert waarvan de winstgevendheid naar verwachting zal verbeteren.

Net als voor de winstgevendheid, onderzoeken we nu ook de convergentie van de omzetgroei tussen goedkope en dure aandelen. Deze keer bekijken wij de evolutie van het groeiverschil tussen de portefeuilles van het hoogste en het laagste kwartiel op basis van de koers-winstverhouding (k/w). Ook hier is de omzetgroei van goedkope en dure aandelen naar elkaar toegegroeid. De convergentie was echter minder indrukwekkend dan voor de portefeuilles van het hoogste en laagste kwartiel die rechtstreeks op basis van hun omzetgroei zijn samengesteld.

De evolutie van de convergentie van winstgevendheid en groei in de loop der jaren

Grafiek 1 en 2 tonen de gemiddelde mean reversion van de winstgevendheid en groeikenmerken in de laatste twee decennia en hoe deze is geëvolueerd in de jaren na de samenstelling van de eerste portefeuilles. Nu richten we ons op de mean reversion die vijf jaar na de portefeuillesamenstelling heeft plaatsgevonden. Voor deze meetwaarde kijken we naar de evolutie in de afgelopen twee decennia. In de volgende grafieken kunnen we zo bijvoorbeeld zien of de mean reversion van de winstgevendheid na vijf jaar sterker is geweest voor portefeuilles die in 2001 zijn samengesteld, vergeleken met portefeuilles die in 2011 zijn samengesteld. Hieruit blijkt dat de mean reversion van de winstgevendheid de afgelopen tien jaar inderdaad relatief zwak is geweest vergeleken met het eerste decennium van het millennium.

Bovendien is de mean reversion van de winstgevendheid cyclisch. Het is duidelijk dat de mean reversion van de winstgevendheid het sterkst is voor portefeuilles uit het hoogste en laagste kwartiel die in cyclische dalen zijn samengesteld. Ironisch genoeg valt dit precies samen met de momenten waarop aandelen met een lage winstgevendheid/waarde relatief gezien het goedkoopst zijn.

Wat de convergentie van de winstgevendheid tussen goedkope en dure aandelen betreft, is het opvallend dat deze in de VS afwezig was voor goedkope/dure portefeuilles die tussen 2012 en 2015 zijn samengesteld. Dit strookt met de zwakke prestatie van Amerikaanse waardeaandelen tot 2020. In de EMU was de convergentie van de winstgevendheid tussen goedkope en dure aandelen die tussen 2012 en 2015 werden geselecteerd, ook gering, maar ze bleef niettemin aanwezig. De laatste tijd neemt de mean reversion van de winstgevendheid weer toe, zowel in de VS als in de EMU.

De huidige herzieningen van de winstverwachtingen zijn ook sterker voor goedkopere aandelen dan voor hun duurdere tegenhangers. Dit zal de mean reversion van de winstgevendheid zeker ten goede komen.

Laten we nu eens kijken naar de evolutie van de convergentie van de omzetgroei in de tijd – opnieuw vijf jaar na de aanvankelijke portefeuillesamenstelling. Hieruit blijkt dat ook de mean reversion van de omzetgroei de afgelopen tien jaar inderdaad relatief zwak is geweest vergeleken met het begin van het millennium. Opmerkelijk is dat de convergentie van de omzetgroei zich over de gehele cyclus voordoet. Ze is niet zo cyclisch als de eerder getoonde mean reversion van de winstgevendheid.

Tussen 2012 en 2015 was er vrijwel geen convergentie van de omzetgroei voor EMU-waardeaandelen. De laatste tijd is die convergentie verbetert, maar ze blijft bescheiden en instabiel.

CONCLUSIE

De convergentie van winstgevendheid en omzetgroei is de afgelopen tien jaar vrij zwak geweest, met name voor waardeaandelen. Toch toont het bewijs aan dat de mean reversion aanhoudt, zij het op een gematigdere schaal. Dit zou te wijten kunnen zijn aan het toenemende belang van netwerkeffecten en de impliciete steun van de mededingingstoezichthouders voor regionale kampioenen die de vlag kunnen dragen in de concurrentie met spelers uit andere regio's.

Tot slot heeft de analyse ook gevolgen voor investeringen. Aangezien is aangetoond dat de mean reversion van de winstgevendheid een cyclisch verschijnsel is, kunnen we aannemen dat deze zal toenemen in de jaren na de COVID-19-crisis. Sterker nog, de toenemende convergentie is al zichtbaar in de laatste cijfers. Samen met goedkope relatieve waardebepalingen, betere herzieningen van de winstprognoses en een klimaat van hogere inflatie/bovengemiddelde economische groei zijn dit ondersteunende argumenten voor een voortzetting van het waardeherstel op korte termijn.