Peter De Coensel, CEO DPAM: "De barometer voor hoogrentende obligaties"

De spanningen op de financiële markten nemen niet af. Integendeel, centrale banken geven openlijk toe dat ze onvoldoende in staat zijn om de inflatie te voorspellen. Ook al is dit het geval en heeft geen enkel dynamisch stochastisch algemeen evenwichtsmodel (DSAE-model) enig soelaas geboden, dan nog moeten centrale banken hun prognoses van de uiteindelijke beleidsrente verbeteren.

Peter de coensel
Peter De Coensel
De DSAE-modellen zijn in wezen gebaseerd op de interactie tussen enerzijds vraag en aanbod en anderzijds de reactie van het monetaire beleid. Deze DSAE-modellen hebben de beleidsvorming de afgelopen decennia gestuurd. Zij berusten op een reeks veronderstellingen in verband met volkomen mededinging, onmiddellijke en brede prijsaanpassingen, rationele verwachtingen, een gebrek aan informatieasymmetrie en uniform gedrag van bedrijven en huishoudens. Het wordt duidelijk dat de pandemie en geopolitieke spanningen van vandaag niet goed passen in dergelijke modellen. Daarom hebben centrale banken besloten vast te houden aan een 'eenvoudige' reactie: "We richten ons alleen op inflatiebestrijding en het verankeren van de inflatieverwachtingen. Het verhogen van de beleidsrente zal het botte instrument bij uitstek zijn."

Helaas vergroten dergelijke communicatiestrategieën de onzekerheid. Ze ondersteunen het verhaal over het verzetten van de doelpalen waar ik enkele weken geleden commentaar bij heb gegeven. ​ Aangezien de inflatie in de EU en de VS boven de 8 % blijft, zullen de centrale banken wellicht verder moeten gaan dan de centrale tendens van de door de markten ingeprijsde verhogingen van de beleidsrente. Deze zouden de door de Amerikaanse Federal Reserve vastgestelde 'federal funds rate' op 4 % (of hoger) en de ECB-beleidsrente op 2,5 % (of hoger) brengen. (NVDV: Fout in brontekst. Correct is: federal funds rate. Er is maar één. Dus geen meervoud.) ​ Het gevolg zou zijn dat de vraag naar goederen en diensten fors wordt ingeperkt. Dit zou de rug van de inflatie breken. ​

Verwacht in een dergelijk scenario een resolute omkering van de Duitse en Amerikaanse rentecurves. ​ De omkering van de Amerikaanse rentecurve die de afgelopen week zichtbaar werd, spreekt boekdelen: De rente op Amerikaanse staatsobligaties met een looptijd van vijf, zeven en tien jaar sloot de week af op respectievelijk 3,25 %, 3,23 % en 3,15 %. De markt gaat ervan uit dat de beleidsrente zal worden opgetrokken.

Op zulke momenten is het belangrijk te kijken naar een activaklasse die op een tweesprong staat: hoogrentende bedrijfsobligaties. Hoogrentende bedrijfsobligaties houden het midden tussen bedrijfsobligaties van beleggingskwaliteit ('investment grade') en aandelen. Historisch gezien is de rendementscorrelatie met de aandelenmarkten positief en schommelt ze rond +0,5. Wanneer aandelen met 10 % dalen of stijgen, kan men ervan uitgaan dat hoogrentende bedrijfsobligaties met ongeveer 5 % zullen dalen respectievelijk stijgen. Tijdens de meeste crisismomenten in het afgelopen decennium was de rendementscorrelatie met risicovrije staatsobligaties licht negatief. De correlatie met bedrijfsobligaties van beleggingskwaliteit is positief, maar veel minder dan de correlatie met aandelen. ​

In de zomer van 2021 heeft zich op de rente- en bedrijfsobligatiemarkten iets eigenaardigs afgespeeld. Een nadere beschouwing van de prestaties sindsdien leert ons dat de correlaties op langere termijn niet rijmen met de geschiedenis en zich niet hebben herhaald. ​ Wat de grote marktreset inluidde, was dan ook geen cyclische groeiangst. Het was de inflatie. Een bezorgdheid die de afgelopen 30 jaar nooit veel besproken of gevreesd is.

Het inflatiebeest heeft de prestaties van EMU-staatsobligaties het sterkst beïnvloed. ​ Van 6 augustus 2021, toen de rente op Duitse staatsobligaties met een looptijd van tien jaar -0,50 % bedroeg, tot vandaag is het rendement op EMU-staatsobligaties met -15,1 % gedaald. ​ Het rendement op Europese bedrijfsobligaties van beleggingskwaliteit daalde met -12,8 %, terwijl hoogrentende Europese bedrijfsobligaties een redelijke rendementsterugval van -10,4 % lieten optekenen. Aandelen uit de eurozone verloren -12,7 %, maar Europese aandelen deden het met -6,7 % minder slecht. De onrust op de markten wordt gevoed door de stijgende rente. De hogere en onaangename rentevolatiliteit heeft de kredietrisicopremies opgedreven omdat de vrees voor een harde economische landing in de geesten van de marktdeelnemers sluipt. Eerst verkopen, dan denken, is het adagium vandaag.

Of we nu in een technische recessie terechtkomen of niet, de renteaanpassing heeft Europese hoogrentende bedrijfsobligaties hoger geduwd tot boven hun reële waarde. Zelfs gecorrigeerd voor de minder gunstige liquiditeitsomstandigheden van dit moment, biedt de activaklasse een rendement van ongeveer 6,00 %. Het afgelopen jaar is de creditspread van deze activaklasse meer dan verdubbeld tot 4,85 % of 485 basispunten. Daarmee ligt de creditspread precies tussen een bandbreedte van 400 tot 600 bp die past bij gespannen marktomstandigheden als gevolg van grote onzekerheid over de toekomstige groei, zoals bijvoorbeeld begin 2016 het geval was. (NVDV: Fout in brontekst. "of 485bp" --> "or 485bp") De onzekerheid over de Chinese groei was toen de boosdoener. Vandaag hebben we echter te maken met een mix van aanhoudende inflatieoverschrijdingen zonder merkbaar reëel gevaar dat de werkloosheid piekt als gevolg van een cyclische groeivertraging.

Opnieuw passen de financiële markten zich aan een realiteit aan die, wie had dat ooit gedacht, ons zou kunnen terugsturen naar de realiteit van vóór de wereldwijde financiële crisis, toen de markten voor alle activaklassen vrij correcte verwachtingen omtrent langetermijnrendementen boden.

Centrale banken staan te popelen om zich vlug aan te passen. De snelle en verwoede cyclus van renteverhogingen door de FED en de ECB wordt vandaag ingeprijsd. ​

Diep achtergestelde vastrentende obligaties van banken vormen een interessante subcomponent van de hoogrentende markt. ​ Deze als AT1 (Additional Tier 1) gelabelde obligaties fungeren voor banken als kernkapitaal. Zodra de bank niet meer aan de voorgeschreven kapitalisatieminima kan voldoen, zouden deze obligaties in het beste geval geen coupons meer betalen of in het slechtste geval in aandelen worden omgezet. De pijnlijke verkoopgolf in maart 2020 zit nog in ons geheugen. Welnu, de prijzen van het subsegment EUR AT1 liggen weer in lijn met de toenmalige waarderingen, met rendementen van 6 % tot 6,5 % tot de eerste calldatum.

Deze niveaus komen overeen met het verwachte dividendrendement op aandelen voor Europese banken: een zeldzaam signaal. Typisch voor dit soort achtergestelde obligaties is dat ze op technische problemen stuiten, zoals gedwongen liquidatie, wanneer de markten door paniek of capitulatie worden getroffen. Op dat moment komt de echte waarde weer bovendrijven. ​ De markten, ook in aandelen, zijn aan het uitbodemen. Het kan echter moeilijk of zelfs onmogelijk zijn om in te schatten wanneer de bodem is bereikt. Waakzaamheid is essentieel.

Intussen is het universum van Europese hoogrentende obligaties, met een buffer van bijna 5 % aan kredietrisicopremie, bestand tegen een cumulatieve impliciete wanbetalingscyclus van ongeveer 32 % in de komende 5 jaar (d.w.z. gemiddeld meer dan 6 % wanbetalingen per jaar). De gemiddelde wanbetalingscyclus over de afgelopen 30 jaar bedroeg 15 %. De slechtste cumulatieve wanbetalingscyclus over 5 jaar die zich ooit heeft voorgedaan, bedroeg 30 %. ​ De feitelijke verwachte wanbetalingen over de komende 12 maanden bedragen minder dan 2 %.

De veelbesproken looptijdmuur van hoogrentende bedrijfsobligaties is niet de grootste zorg. De herfinancieringsbehoeften voor emittenten van hoogrentende bedrijfsobligaties in 2022 zijn gering. ​ Vandaar dat de huidige emissies op een laag niveau staan. Verwacht wordt dat nieuwe emissies van kwalitatief hoogwaardige hoogrentende bedrijfsobligaties met belangstelling zullen worden onthaald wanneer de markten na de zomer heropenen.

Het is duidelijk dat de financiële voorwaarden snel strenger worden. De snelle en verwoede renteherzieningen verbazen veel marktdeelnemers. ​ Sommige barometers werken echter beter dan andere. Het nauwgezet volgen van de hoogrentende markt kan u veel vertellen en leren over de mate waarin we de rente in alle activaklassen hebben herzien.