Barometer: Winstberekening klopt niet

Pictet Asset Management

Activa-allocatie: nog niet ingeprijsd

Vertragende economische groei, stijgende inflatie, strakker monetair beleid en verhoogde geopolitieke risico's hebben allemaal hun tol geëist in de financiële markten. Wij zijn echter van mening dat de meeste risicovolle activaklassen een recessie nog niet volledig hebben ingeprijsd - een scenario dat ons steeds waarschijnlijker lijkt.

Hoewel de 12-maand koers-winstverhoudingen (P/E-ratio's) van de wereldaandelen sinds september 2020 met meer dan 30 procent zijn gedaald, blijven de consensuele prognoses voor de bedrijfswinsten opmerkelijk optimistisch (op 11 procent dit jaar en bijna 8 procent in de komende twee jaar), in schril contrast met de onderliggende economische omstandigheden. We verwachten dat die prognoses fors naar beneden zullen worden bijgesteld. De geschiedenis leert dat wanneer een recessie toeslaat, de bedrijfswinsten met maar liefst 25 procent dalen - een daling die des te waarschijnlijker lijkt, aangezien de bedrijfswinsten momenteel records breken.

We blijven daarom onderwogen in aandelen, in afwachting van ofwel een stabilisatie van de winstbijstellingen en het economisch momentum, ofwel een bevestiging van een hogere dan verwachte desinflatie, voordat we een opwaardering overwegen. We hebben een overweging in contanten, die we graag beleggen als de omstandigheden verbeteren, en een neutrale allocatie in obligaties.

Afb. 1 - Maandelijks asset-allocatie overzicht
augustus 2022

Onze bedrijfscyclus indicatoren vertonen een grotere kloof tussen enquêtes over het ondernemers- en consumentenvertrouwen en harde cijfers. Terwijl het vertrouwen sterk verslechtert zijn de harde cijfers tot dusver relatief sterk gebleven, waarschijnlijk ondersteund door overtollig spaargeld bij huishoudens en het prijszettingsvermogen van bedrijven.

Een dergelijke veerkracht houdt misschien niet lang stand, zoals we nu al constateren in de VS, waar de aangescherpte financiële voorwaarden voelbaar worden. We verlagen onze macro-economische score voor de VS naar negatief en verlagen onze prognose voor de bbp-groei voor 2022 tot bijna-consensus 2,2 procent (vs. 3,0 procent eerder).

Het gouden randje voor de Amerikaanse economie is dat er steeds meer aanwijzingen zijn dat de inflatie bijna zijn climax heeft bereikt.

De situatie lijkt somberder voor de eurozone. Onze belangrijkste economische indicator is hier nu lager dan vóór de pandemie. Het momentum in het kielzog van Duitsland wordt steeds slechter, terwijl de prijsdruk blijft toenemen. De Europese Centrale Bank loopt duidelijk achter bij de inflatiebestrijding in vergelijking met de Amerikaanse Federal Reserve, die vorige maand de rente met nog eens 75 basispunten verhoogde.

Opkomende landen in Azië zijn een van de weinige economische lichtpuntjes, ondersteund door een herstel in China – een economie die een steuntje van de wind in de rug heeft door de heropening, de financiële speelruimte en de motivatie om de groei te stimuleren. Hoewel dit moet worden afgewogen tegen de aanhoudende problemen in de Chinese vastgoedmarkt, zijn wij van mening dat de achtergrond overwegend positief is voor Chinese aandelen.

Onze liquiditeit indicatoren doen vermoeden dat het voor riskantere activaklassen moeilijk blijft. In de meeste grote economieën leiden renteverhogingen van de centrale banken en de aanscherping van kwantitatieve maatregelen leiden tot een verlaging van overtollige liquiditeiten. In totaal hebben de vijf grootste centrale banken van de wereld het afgelopen kwartaal 1,8 biljoen dollar aan liquiditeiten verwijderd.

Terwijl de Fed de officiële rentes heeft verhoogd tot neutraal en heeft aangegeven dat de toekomstige maatregelen zullen worden bepaald door binnenkomende gegevens, hebben de markten het standpunt van de centrale bank als gematigd geïnterpreteerd. De huidige marktprijzen zorgen ervoor dat de Fed rentes in december van dit jaar stijgen, een volle 50 basispunten onder de schatting die de Fed zelf heeft gemaakt. Hoewel we de mogelijkheid van een Fed-pauze niet uitsluiten, waarschuwen we dat dit op dit moment nog absoluut niet zeker is.

Onze analyse van waarderingen laat zien dat aandelen in de buurt komen van de reële waarde (fair value). De scherpste marktdaling van piek tot dieptepunt in decennia: uit onze modellen blijkt dat aandelen nagenoeg op hun historische mediane waarderingen worden verhandeld (gebaseerd op een aantal metingen, van prijs-multiples tot de risicopremie voor aandelen).

Ondanks de recente rally blijven obligaties relatief goedkoop. Een deel van de hoogste waarde is echter te vinden in de meer riskante segmenten van de markt, zoals obligaties en krediet in opkomende markten.

Technische indicatoren geven aan dat het sentiment nu neutraal is in alle belangrijke aandelen- en obligatiemarkten. Aandelen zijn echter nog steeds onderhevig aan negatieve scores, zowel wat betreft markttrends als seizoensgebonden factoren (de zomer is historisch gezien altijd problematisch voor aandelen).

Aandelenregio's en -sectoren: VS en Europa worden afgerekend op winst

Amerikaanse en Europese aandelen hebben tot dusver een meedogenloos 2022 doorstaan, maar de vooruitzichten lijken voor geen van beide markten bijzonder rooskleurig. Hoewel de S&P 500-index tot nu toe zo'n 15 procent is gedaald, zullen Amerikaanse bedrijven de zakelijke omstandigheden waarschijnlijk verder zien verslechteren, aangezien de Fed standvastig blijft in haar inspanningen om de inflatie te verlagen, zelfs als dat betekent dat de economie in een recessie terechtkomt. Deze risico's zijn opgenomen in de prognoses van analisten voor de Amerikaanse winsten.

Rekening houdend met onze eigen inflatieprognoses en (recent verlaagde) projecties voor de Amerikaanse bbp-groei, verwachten we dat de bedrijfswinsten dit jaar zo'n 12 procent lager zijn dan de consensuele IBES-prognoses. Dat zou zich vertalen in vlakke winsten op jaarbasis - aanzienlijk lager dan het langetermijngemiddelde groeipercentage van 6 procent. Daarom blijven we onderwogen in Amerikaanse aandelen.

Wij zijn met betrekking tot Europese aandelen dezelfde mening toegedaan, die wellicht voor een nog steilere heuvel staan. Nu de energieprijzen in de gehele regio verder stijgen naarmate het conflict tussen Oekraïne en Rusland toeneemt, neemt de economische schade dagelijks toe.

De Russische gasleveringen aan de EU bevinden zich nu op slechts 20 procent van hun normale niveau, waardoor het vooruitzicht op een groei-ondermijnende energiecrisis toeneemt. Duitsland lijkt bijzonder kwetsbaar voor een recessie in de tweede helft van dit jaar, aangezien het ondernemersvertrouwen in het land diep gezonken is. Als Rusland de gaslevering aan Europa zou stopzetten, zou het volgens schattingen van het IMF dit jaar het Duitse BBP zo'n 1,5 procent kunnen verliezen en volgend jaar 2,7 procent. Er zijn andere risico's waarmee de Europese aandelenmarkten worden geconfronteerd. Een daarvan is de ineenstorting van de hervormingsgezinde regering van Italië.

Door het aftreden van Mario Draghi als premier en de waarschijnlijkheid dat een populistische rechtse regering de teugels overneemt na de algemene verkiezingen in september, herleeft de angst voor een Italiaanse staatsschuldcrisis. Niet in de laatste plaats omdat het onevenredig grote aandeel van Italië in het Covid-herstelfonds van de EU afhankelijk is van het land dat de structurele hervormingen uitvoert die door de vertrekkende regering-Draghi in gang zijn gezet.

Het tweede, gerelateerde risico is de strijd van de ECB om investeerders ervan te overtuigen dat zij Italië te hulp kan komen – indien nodig – en tegelijkertijd de stijging van de inflatie in de eurozone snel kan keren.

Een lichtpuntje op de wereldwijde aandelenmarkt is Japan. De economie is een uitblinker in de ontwikkelde landen met redelijk gezonde groeivooruitzichten en scoort positief in ons kader; het is ook minder kwetsbaar voor inflatie. De zwakte van de yen is een krachtige wind in de rug voor de Japanse bedrijfswinsten, die naar onze mening aan de consensuele verwachtingen zouden moeten beantwoorden. We zijn overwogen in Japanse aandelen.

Ons vertrouwen in het herstelvermogen van Chinese aandelen is onlangs versterkt door onze liquiditeitscijfers waaruit blijkt dat de kredietimpuls van China – die zowel de kosten als de beschikbaarheid van krediet voor bedrijven en consumenten meet – voor het eerst in enkele maanden weer positief. Dit, in combinatie met de hernieuwde inspanningen van de autoriteiten om de infrastructurele investeringen te verhogen, zou de vooruitzichten voor Chinese aandelen moeten verbeteren; we blijven overwogen.

De positieve trends die we in China constateren – met name die met betrekking tot infrastructurele uitgaven – zijn een goed voorteken voor grondstoffenaandelen, waarin we overwogen blijven. Tegelijkertijd hebben we besloten overwogen te blijven in aandelen in de gezondheidszorg, die goed zouden moeten scoren als de economische omstandigheden verder verslechteren. Met de wereldwijde cyclus op het scherpst van de snede, lijkt de prijsstelling van economisch gevoelige aandelensectoren ten opzichte van hun meer defensieve tegenhangers redelijk (zie afbeelding 3). Vooralsnog geven we er de voorkeur aan om onze portefeuille niet te sterk over te hellen naar de ene of andere richting, terwijl we de prognose voor de groei in de komende weken nauwlettend blijven volgen.

Vastrentende waarden en valuta: voor goud gaan

Een trage groei en het spectrum van een recessie zouden goed nieuws moeten zijn voor de obligatiemarkten. Maar alleen als de inflatie onder controle kan worden gehouden. De VS lijkt hier het dichtst bij in de buurt te komen, zelfs vóór de impact van de laatste renteverhoging van de Fed. De prijsdruk in enquêtes is sterk teruggelopen, de knelpunten in de aanvoer nemen af, de transportkosten zijn afgenomen en de olieprijs is gedaald, en duiden de benzineprijzen op een sterkere desinflatie. Dit ondersteunt onze positieve houding ten aanzien van Amerikaanse Treasuries.

Ook zijn de Amerikaanse staatsobligaties redelijk gewaardeerd. Met ongeveer 2,8 procent zijn de rendementen op 10-jaar staatsobligaties in lijn met onze schatting van de reële waarde (op basis van onze voorspelling voor een totaal van ongeveer USD 1,5 biljoen aan kwantitatieve aanscherping tot 2023). En nu de wereldeconomie vertraagt, zouden staatsobligaties ook moeten profiteren van hun defensieve eigenschappen.

We zijn daarentegen onderwogen in staatsobligaties uit de eurozone, als gevolg van meer zorgwekkende inflatietendens in het blok van de gemeenschappelijke valuta.

In deze context lijken de Europese rendementen bijzonder onaantrekkelijk in vergelijking met die in de VS (zie afbeelding 4).

We zijn ook negatief tegenover Europese kredieten, zowel investment grade als high yield. De economische risico's zijn duidelijk neerwaarts georiënteerd. Het consumentenvertrouwen ligt onder het niveau van de Covid-golf en duidt op recessie. Hogere energieprijzen en aangescherpte monetaire voorwaarden zullen ongetwijfeld de problemen verhogen waarmee zakelijke kredietnemers worden geconfronteerd.

Elders constateren we een sterk potentieel voor goud tegen de achtergrond van een steeds onzekerder beleid en een mogelijke piek in de Amerikaanse reële rentes. Na een correctie van circa 20 procent lijkt het 'oververkocht' en is het niet langer duur in het kader van onze waarderingen.

Als aanvulling op onze verdediging, mochten de economische omstandigheden sterk verslechteren, blijven we overwogen in de Zwitserse frank. We zien ook waarde in de Japanse yen, die is gedaald tot het laagste punt in 24 jaar ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Deze zwakte lijkt niet gerechtvaardigd, vooral gezien het feit dat Japan een van de weinige landen is met een positieve macro-economische score in ons model.

Wereldwijd marktoverzicht: risico herontdekken

Risicovolle activa kenden in juli een sterke opleving, na hun zware verliezen sinds het begin van het jaar, toen beleggers heroverwogen in welke mate de centrale banken toegewijd blijven om hun beleid aan te scherpen in het licht van de economische zwakte. Wereldwijde aandelen stegen deze maand 7,1 procent in lokale valuta, waardoor ze tot nu toe in 2022 iets minder dan 12 procent zijn gedaald.

Amerikaanse aandelen zorgden voor een outperformance dankzij de markt die deze maand met 9,3 procent steeg, gevolgd door een sprong van 7,3 procent voor aandelen in de eurozone, terwijl andere grote markten grotendeels rond de 4 procent schommelden. Op sectorniveau slaagden energie-aandelen erin om solide winsten te boeken, ondanks een daling van de olieprijs met 4 procent in de loop van de maand. De grote winnaars waren echter duurzame consumentengoederen en technologieaandelen, die tot dusver enkele van de grootste verliezen van het jaar hadden geleden.

Hoewel terugkerend risico het thema van de maand was, slaagden obligaties er ook in om hun neerwaartse trend te keren en wat terrein te winnen. De activaklasse steeg deze maand met 2,1 procent in lokale valuta en stegen de markten in de VS, de eurozone en de Zwitserse staatsobligaties allemaal tussen 3 en 4 procent. De grootste winsten werden behaald op het gebied van krediet, waarbij Europese en Amerikaanse high yield obligaties respectievelijk 5 en 6 procent stegen.

Obligaties en aandelen van opkomende markten bleven achter, aangezien de focus van beleggers zich richtte op bezorgdheid over de afzwakking van de wereldwijde groei en de onzekerheid in de Chinese vastgoedmarkt.

Halverwege vorige maand werd de dollar weer krachtiger toen de markt de piek van de agressieve positie van de Fed had ingeprijsd, maar eindigde toch opnieuw op 1,2 procent ten opzichte van een mandje valuta's. De Japanse yen slaagde erin wat verloren terrein terug te winnen en steeg 1,9 procent ten opzichte van de dollar, terwijl de euro zwak bleef (zie afbeelding 5). Goud zakte 2,4 procent en boekte een verlies in het jaar van 3 procent.