Het Europees vastgoed is vorig jaar slechts marginaal in waarde gedaald en weerspiegelt nog lang niet de hogere rentes. In het Verenigd Koninkrijk is de situatie anders, merkt Zachary Gauge op in de laatste Real Estate Outlook van vermogensbeheerder UBS AM. Na een correctie van -13% in het laatste kwartaal van 2022, lijkt het VK aantrekkelijk geprijsd in vergelijking met andere vastgoedmarkten.
“De prestaties van directe vastgoedbeleggingen in het VK en die in de eurozone lopen sterk uiteen, zoals de MSCI-index laat zien. Tussen 2001 en 2021 presteerde de Britse vastgoedindex 1,2 procentpunt beter dan de eurozone, maar bij een volatiliteit die drie keer zo hoog was. Als je rekening houdt met het risico, is dat een vrij slechte beloning voor de veel hogere volatiliteit.”
“Maar eigenlijk vergelijken we appelen met peren. In Europa worden vaak DCF-modellen (discounted cashflow) gebruikt, die natuurlijk afgevlakt zijn in vergelijking met de marked-to-market-benadering die in het VK dominant is. Tijdens een bull-run vormt dit zelden een probleem - de meeste beleggers zijn blij dat ze hun activa kunnen verkopen tegen een prijs boven hun meest recente waardering. Maar wanneer de markt draait, beginnen onrealistische waarderingen tot liquiditeitsproblemen te leiden.”
“Het is nog wachten op officiële cijfers, maar Oxford Economic verwacht dat de waarden in de eurozone in 2022 met slechts -2,8% gedaald zijn. Aangezien de directe waarden in het VK met 13% daalden, zal het verschil waarschijnlijk ongeveer 10 procentpunten bedragen - een enorm verschil, zelfs naar historische maatstaven.”
“Voor die schijnbaar ondermaatse prestaties van het VK bestaan een aantal verklaringen, en de rampzalige minibegroting afgelopen jaar heeft de correctie ongetwijfeld versneld. Maar de belangrijkste reden is de terughoudendheid in Europa om de waarderingen naar een niveau te brengen waarop transacties realistisch gezien zouden plaatsvinden.”
“Als je nooit activa moet verkopen tijdens een recessie, is die terughoudendheid misschien geen probleem - de waardering volgt dan eerder uit een boekhoudkundig mechanisme dan uit een realistische verkoopwaarde.”
“Dat is echter niet de realiteit van de markt. Tijdens een neergang van de markt gaan beleggers vaker hun beleggingspositie liquideren en deze inruilen voor cash naarmate de aflossingsverzoeken toenemen en herfinanciering een grotere uitdaging wordt. Maar potentiële verkopers zijn niet bereid of in staat om grote kortingen op hun meest recente waarderingen te accepteren. Aan de andere kant hebben potentiële kopers aanzienlijke kortingen nodig om deals af te sluiten. Anders bereiken ze niet de beoogde rendementen die bij het nieuwe renteklimaat passen.”
“Als gevolg daarvan zijn de transacties in de eurozone drastisch gedaald tot 31,9 miljard euro in het vierde kwartaal van 2022, tegen 86,1 miljard euro in het vierde kwartaal van 2021. Het gebrek aan liquiditeit betekent ook een gebrek aan marktgegevens om waarden op te baseren. Toch hebben veel Europese taxateurs de waardering grotendeels stabiel gelaten, ook al kwamen er biedingen ver onder eerdere waarderingen binnen.”
“Onrealistische prestatiegegevens helpen de markt niet, noch vastgoed als beleggingscategorie. Waarderingen dalen soms omdat markten cyclisch zijn en beïnvloed worden door bredere macrotrends. Dat gebeurt in alle activaklassen, en een correctie over één of twee jaar maakt de sector nog geen slechte langetermijnbelegging. Maar wanneer waarden niet bewegen in perioden van onzekerheid, kan de sector nog minder liquide en transparant lijken.”
“In het VK daarentegen hebben de recente bewegingen de geloofwaardigheid van het systeem hersteld. De prijzen bereiken een niveau waar beleggers zicht hebben op aantrekkelijke rendementen. Voor sommige sectoren kunnen we al in het tweede kwartaal van 2023 het begin van herstel zien. In Europa kan dit veel langer duren. Net als na de financiële crisis moet men eerst bereid zijn de realiteit te aanvaarden.”