Twijfels
Zelfs diegenen die dachten dat het moeilijk zou zijn, moeten ontmoedigd zijn door de wending die de economische crisis neemt. In plaats van af te nemen stapelen de twijfels zich op en tasten ze het vertrouwen in de toekomst verder aan. Resultaat: de angst krijgt de overhand en de financiële markten, die geen houvast meer hebben, zetten hun val voort. De Amerikaanse beursindexen, die in 2008 al de sterkste daling sinds de jaren ’30 lieten optekenen, kenden in 2009 de slechtste start ooit, met een daling met meer dan 20% (op 2/3/09). Deze indexen bevinden zich nu op hun niveau van meer dan 10 jaar geleden. In totaal ging sinds de zomer van 2007 al meer dan 15.000 miljard USD aan wereldwijde beurskapitalisatie in rook op.
De twijfels vloeien voort uit twee bronnen die elkaar versterken. Ten eerste is de banksector in de meeste ontwikkelde landen nog altijd in een staat van verval, wat de economie verhindert om opnieuw normaal te functioneren. Ten tweede versterkt dat de gesynchroniseerde wereldwijde recessie die jammer genoeg van een nooit eerder geziene omvang is. Die situatie is des te alarmerender omdat men ervan uitging dat het activisme van de economische verantwoordelijken in de meeste landen - en meer bepaald in de VS - zou volstaan om de onzekerheid weg te nemen en vooral het ergste te voorkomen. Paradoxaal genoeg neemt de kans op het ‘worst-case scenario’ vandaag niet af, maar wel toe.
We blijven het herhalen: bij een dergelijke crisis die zo rijkdomvernietigend is en zelfs de capaciteit van ons economisch systeem om welvaart te genereren ondermijnt, hebben de autoriteiten de verantwoordelijkheid het vertrouwen te herstellen. Ondanks alle deugden is gebleken dat de marktmechanismen niet in staat zijn om het systeem snel te herstellen - toch niet tegen een ‘aanvaardbare’ prijs - in het geval van een deflatieshock zoals deze waarmee we vandaag geconfronteerd worden. Natuurlijk hoort men de verantwoordelijken van het bloedbad te zoeken. En het is zeker ook belangrijk werk te maken van de hervorming van het werkingskader van ons systeem (regulering, stimuleringen) dat de vroegere excessen mogelijk maakte. Maar dat zijn vandaag niet de meest dringende prioriteiten. Men moet in de eerste plaats nog doortastender en nog sneller optreden om voldoende orde te scheppen in het banksysteem. Hoe langer het duurt, hoe groter de gevolgen zullen zijn voor onze economieën.
Nu moet men zeker het hoofd koel houden. Op korte termijn blijft de situatie volgens ons heel somber, wat pleit voor een minimale risiconeming. Dat neemt echter niet weg dat het moeilijk blijft om te opteren voor een scenario op middellange termijn waarbij de actie van de politieke verantwoordelijken (voornamelijk in de ontwikkelde landen) niet voor een zeker stabiliteitsherstel van onze economieën en een herstel van het vertrouwen zou zorgen. Daarom blijven we uitgaan van een - zij het zeer matig - herstel van de activiteit tijdens het komende jaar. Tegelijkertijd geven we echter toe dat de omvang van de huidige correcties en het onvermogen om de goede werking van de bancaire intermediatie te herstellen, het risico vergroten dat dit herstel pas later optreedt.
De groei stort in
Talloze statistieken illustreren de omvang van de huidige recessie, die vandaag bijna de hele wereld treft. De nieuwe raming van de daling van het BBP in de VS (op basis van het vierde kwartaal van 2008) bedraagt -6,2% op jaarbasis. Dat is de sterkste daling sinds het eerste kwartaal van 1982. Ook buurland Mexico krijgt rake klappen, met een daling van het BBP met 10,4% op jaarbasis (in het vierde kwartaal van 2008). Die correctie van de activiteit heeft dramatische gevolgen op de arbeidsmarkt: de werkloosheid in de VS stijgt in een nooit eerder gezien tempo.
Sinds het officiële begin van de recessie, in december 2007, gingen in de Amerikaanse economie al 3,6 miljoen banen verloren, waarvan bijna de helft tijdens de laatste drie maanden. Het gaat om een wereldwijde malaise. Denk gewoon maar aan het historische cijfer van 90.200 nieuwe werkzoekenden in Frankrijk in de maand januari.
Hoe zit het met de toekomst?
Jammer genoeg voorspellen de vooruitlopende indicatoren niets goeds voor de komende maanden. De correctie van de activiteit zou zich moeten voortzetten. Toch willen we benadrukken dat de situatie minder snel verslechtert. Zo lijkt de ISM1 van de productiesector in de VS zich te stabiliseren, hoewel het niveau (35,8 in februari) nog altijd wijst op een verdere inkrimping van de activiteit. De BRIC-landen2 sturen dezelfde boodschap uit, met een lichte stijging van de PMI. In de eurozone daalde de PMI echter opnieuw, ondanks een licht herstel van de Duitse IFO-indicator3. Dat voorspelt niets goeds.
Over het geheel genomen waren we opnieuw verplicht onze groeiverwachtingen voor 2009 neerwaarts bij te stellen. Zo verwachten we nu een inkrimping van het BBP met 2,3% in de VS en in de eurozone, en met 4% in Japan. Tegelijkertijd verwachten we nog altijd een zeer matig herstel (van ongeveer 1% voor de grote geïndustrialiseerde zones in 2010). Het is echter mogelijk dat dit herstel zich pas later zal concretiseren, omwille van de moeilijkheid om de werking van de banksector te normaliseren (en dat ondanks de herstelplannen die doorgevoerd worden).
Budgettair herstel
In totaal zal de Amerikaanse overheid 787 miljard USD in de economie pompen, ten opzichte van het initieel voorgestelde bedrag van 820 miljard USD. Ondanks dat gigantische bedrag (bijna 6% van het BBP ) is het belangrijk te benadrukken dat een groot deel zal worden gespendeerd in 2010. Dat is zeker positief om de economie duurzaam te stimuleren, maar het is nu dat de vraag het meest moet worden ondersteund. De meest optimistische ramingen gaan uit van een budgettaire stimulering van minder dan 3% van het BBP in 2009. Bovendien heeft een groot deel daarvan betrekking op belastingverlagingen, waarvan het effect beperkter kan zijn dan in het verleden als gevolg van de huidige fase waarin de mensen meer sparen (toename van de spaarquote met meer dan 4% sinds augustus 2008).
In Europa zijn de herstelplannen nog minder ambitieus. We ramen ze op bijna 1% van het BBP van de zone. Hoe het ook zij, de overheidstekorten zullen in veel landen een in tijden van vrede nooit eerder geziene stijging kennen (10% van het BBP in de VS, 6% in Frankrijk, 4% in Duitsland) en de schulden zullen oplopen, meer bepaald rekening houdend met de specifieke steun aan de financiële sector.
De banken
Naast de twijfels over de herstelplannen die tot doel hebben de chronisch ontoereikende privévraag te stimuleren, is het betreurenswaardig dat de vele pogingen om de banksystemen erbovenop te helpen verre van hun doel bereikt hebben. Het herstel verloopt immers zeer traag, wat als eerste gevolg heeft dat de balanssituatie van de financiële instellingen nog zwakker wordt. De recessie zorgt immers voor een verdere mechanische verslechtering van de kwaliteit van hun activa. Wereldwijd zijn de voorzieningen intussen opgelopen tot bijna 1.200 miljard USD. In de VS volstond het nieuwe plan (Financial Stability Plan) van Minister van Financiën Geithner niet om de markt gerust te stellen. Ondanks de goede bedoelingen blijft de onzekerheid over de solvabiliteit van de banken hierdoor bestaan. De Amerikaanse overheid moest immers andermaal tussenbeide komen om het kapitaal van Citigroup te versterken, door een participatie van 36% te nemen.
De te volgen strategie blijft onduidelijk, hoewel het idee van een loutere nationalisering van bepaalde instellingen blijkbaar principieel van de hand is gewezen. In het Verenigd Koninkrijk lijkt de aanpak duidelijker, met een (quasi) nationalisering ( RBS ) en het stellen van garanties voor de toxische activa van de banken. In de eurozone blijft men bij het idee dat de problemen minder ernstig zijn en dat garanties zouden moeten volstaan. De uitdieping van de crisis in de Oost-Europese landen heeft echter gewezen op de aanzienlijke verbintenissen van veel West-Europese bankinstellingen in de regio (1.600 miljard USD volgens de BIB4).
De markten: geen opklaring
De onzekerheid over de toekomst van de banken en de verergering van de recessie kunnen het marktsentiment enkel nog verslechteren. We moeten toegeven dat de economische omgeving buitengewoon broos is. We zijn meerdere standaard-afwijkingen verwijderd van een normale situatie. In die context lijkt het bijna triviaal om bij onze aanbeveling van een zeer defensieve positionering met een voorkeur voor liquiditeiten te blijven. Gezien de waarderingen is het echter belangrijk waakzaam te blijven voor opportuniteiten die zich de komende maanden kunnen aandienen. Zo denken we dat elke maatregel die tot doel heeft op duurzame wijze duidelijkheid te scheppen omtrent de balansen van de banken, een signaal zal zijn om opnieuw risico te nemen, zelfs als de economische situatie moeilijk blijft en de volatiliteit hoog blijft. Die mogelijkheid zal zich volgens ons echter iets minder snel voordoen dan we eerder verwachtten.
Intussen moet de markt het slechte nieuws over de bedrijfsresultaten nog verwerken. Vandaag gaan we uit van een daling van de winst met meer dan 30% in Europa en de VS. Een groot verschil dus met de uiterst optimistische consensus van de analisten: -10% in de VS en een lichte inkrimping in Europa. Wat bovendien de overheidsobligaties betreft, blijven we ervan overtuigd dat de nooit eerder geziene monetaire versoepeling die werd doorgevoerd (voornamelijk in de Angelsaksische landen), enkel succesvol kan zijn als de rente over de hele curve laag wordt gehouden (eventueel via de aankoop van overheidsobligaties door de centrale banken). Maar we geven toe dat, zoals blijkt uit de recente stijging van de rente, het weergaloze aanbod aan overheidsobligaties schrik zou kunnen veroorzaken en twijfel zou kunnen zaaien over de capaciteit van de markt om dit te verteren.
1 Institute of Supply Management
2 Brazilië, Rusland, India en China
3 Institut für Wirtschaftsforschung
4 Bank voor Internationale Betalingen
Dit document mag uitsluitend gebruikt worden voor informatieve doeleinden. Het bevat geen enkel contractueel element, noch beleggingsadvies. Het werd opgesteld op basis van de informatie, voorspellingen, schattingen, verwachtingen en hypotheses die een subjectief oordeel inhouden. Zijn analyses en conclusies zijn de uitdrukking van een onafhankelijke opinie, gebaseerd op beschikbare gegevens op een bepaald tijdstip. Bijgevolg, gezien het subjectieve en indicatieve karakter van die analyses, vestigen wij uw aandacht op het feit dat de werkelijke evolutie van de economische variabelen en waardebepalingen van de financiële markten aanzienlijk kan verschillen van de indicaties (voorspellingen, schattingen, verwachtingen en hypotheses) die u werden meegedeeld in dit document. Bovendien, door haar vereenvoudiging, kan de informatie in dit document niet anders dan onvolledig zijn. Ze kan worden gewijzigd zonder voorafgaande kennisgeving en AXA Investment Managers Paris is niet verplicht om ze systematisch te updaten.
De twijfels vloeien voort uit twee bronnen die elkaar versterken. Ten eerste is de banksector in de meeste ontwikkelde landen nog altijd in een staat van verval, wat de economie verhindert om opnieuw normaal te functioneren. Ten tweede versterkt dat de gesynchroniseerde wereldwijde recessie die jammer genoeg van een nooit eerder geziene omvang is. Die situatie is des te alarmerender omdat men ervan uitging dat het activisme van de economische verantwoordelijken in de meeste landen - en meer bepaald in de VS - zou volstaan om de onzekerheid weg te nemen en vooral het ergste te voorkomen. Paradoxaal genoeg neemt de kans op het ‘worst-case scenario’ vandaag niet af, maar wel toe.
We blijven het herhalen: bij een dergelijke crisis die zo rijkdomvernietigend is en zelfs de capaciteit van ons economisch systeem om welvaart te genereren ondermijnt, hebben de autoriteiten de verantwoordelijkheid het vertrouwen te herstellen. Ondanks alle deugden is gebleken dat de marktmechanismen niet in staat zijn om het systeem snel te herstellen - toch niet tegen een ‘aanvaardbare’ prijs - in het geval van een deflatieshock zoals deze waarmee we vandaag geconfronteerd worden. Natuurlijk hoort men de verantwoordelijken van het bloedbad te zoeken. En het is zeker ook belangrijk werk te maken van de hervorming van het werkingskader van ons systeem (regulering, stimuleringen) dat de vroegere excessen mogelijk maakte. Maar dat zijn vandaag niet de meest dringende prioriteiten. Men moet in de eerste plaats nog doortastender en nog sneller optreden om voldoende orde te scheppen in het banksysteem. Hoe langer het duurt, hoe groter de gevolgen zullen zijn voor onze economieën.
Nu moet men zeker het hoofd koel houden. Op korte termijn blijft de situatie volgens ons heel somber, wat pleit voor een minimale risiconeming. Dat neemt echter niet weg dat het moeilijk blijft om te opteren voor een scenario op middellange termijn waarbij de actie van de politieke verantwoordelijken (voornamelijk in de ontwikkelde landen) niet voor een zeker stabiliteitsherstel van onze economieën en een herstel van het vertrouwen zou zorgen. Daarom blijven we uitgaan van een - zij het zeer matig - herstel van de activiteit tijdens het komende jaar. Tegelijkertijd geven we echter toe dat de omvang van de huidige correcties en het onvermogen om de goede werking van de bancaire intermediatie te herstellen, het risico vergroten dat dit herstel pas later optreedt.
De groei stort in
Talloze statistieken illustreren de omvang van de huidige recessie, die vandaag bijna de hele wereld treft. De nieuwe raming van de daling van het BBP in de VS (op basis van het vierde kwartaal van 2008) bedraagt -6,2% op jaarbasis. Dat is de sterkste daling sinds het eerste kwartaal van 1982. Ook buurland Mexico krijgt rake klappen, met een daling van het BBP met 10,4% op jaarbasis (in het vierde kwartaal van 2008). Die correctie van de activiteit heeft dramatische gevolgen op de arbeidsmarkt: de werkloosheid in de VS stijgt in een nooit eerder gezien tempo.
Sinds het officiële begin van de recessie, in december 2007, gingen in de Amerikaanse economie al 3,6 miljoen banen verloren, waarvan bijna de helft tijdens de laatste drie maanden. Het gaat om een wereldwijde malaise. Denk gewoon maar aan het historische cijfer van 90.200 nieuwe werkzoekenden in Frankrijk in de maand januari.
Hoe zit het met de toekomst?
Jammer genoeg voorspellen de vooruitlopende indicatoren niets goeds voor de komende maanden. De correctie van de activiteit zou zich moeten voortzetten. Toch willen we benadrukken dat de situatie minder snel verslechtert. Zo lijkt de ISM1 van de productiesector in de VS zich te stabiliseren, hoewel het niveau (35,8 in februari) nog altijd wijst op een verdere inkrimping van de activiteit. De BRIC-landen2 sturen dezelfde boodschap uit, met een lichte stijging van de PMI. In de eurozone daalde de PMI echter opnieuw, ondanks een licht herstel van de Duitse IFO-indicator3. Dat voorspelt niets goeds.
Over het geheel genomen waren we opnieuw verplicht onze groeiverwachtingen voor 2009 neerwaarts bij te stellen. Zo verwachten we nu een inkrimping van het BBP met 2,3% in de VS en in de eurozone, en met 4% in Japan. Tegelijkertijd verwachten we nog altijd een zeer matig herstel (van ongeveer 1% voor de grote geïndustrialiseerde zones in 2010). Het is echter mogelijk dat dit herstel zich pas later zal concretiseren, omwille van de moeilijkheid om de werking van de banksector te normaliseren (en dat ondanks de herstelplannen die doorgevoerd worden).
Budgettair herstel
In totaal zal de Amerikaanse overheid 787 miljard USD in de economie pompen, ten opzichte van het initieel voorgestelde bedrag van 820 miljard USD. Ondanks dat gigantische bedrag (bijna 6% van het BBP ) is het belangrijk te benadrukken dat een groot deel zal worden gespendeerd in 2010. Dat is zeker positief om de economie duurzaam te stimuleren, maar het is nu dat de vraag het meest moet worden ondersteund. De meest optimistische ramingen gaan uit van een budgettaire stimulering van minder dan 3% van het BBP in 2009. Bovendien heeft een groot deel daarvan betrekking op belastingverlagingen, waarvan het effect beperkter kan zijn dan in het verleden als gevolg van de huidige fase waarin de mensen meer sparen (toename van de spaarquote met meer dan 4% sinds augustus 2008).
In Europa zijn de herstelplannen nog minder ambitieus. We ramen ze op bijna 1% van het BBP van de zone. Hoe het ook zij, de overheidstekorten zullen in veel landen een in tijden van vrede nooit eerder geziene stijging kennen (10% van het BBP in de VS, 6% in Frankrijk, 4% in Duitsland) en de schulden zullen oplopen, meer bepaald rekening houdend met de specifieke steun aan de financiële sector.
De banken
Naast de twijfels over de herstelplannen die tot doel hebben de chronisch ontoereikende privévraag te stimuleren, is het betreurenswaardig dat de vele pogingen om de banksystemen erbovenop te helpen verre van hun doel bereikt hebben. Het herstel verloopt immers zeer traag, wat als eerste gevolg heeft dat de balanssituatie van de financiële instellingen nog zwakker wordt. De recessie zorgt immers voor een verdere mechanische verslechtering van de kwaliteit van hun activa. Wereldwijd zijn de voorzieningen intussen opgelopen tot bijna 1.200 miljard USD. In de VS volstond het nieuwe plan (Financial Stability Plan) van Minister van Financiën Geithner niet om de markt gerust te stellen. Ondanks de goede bedoelingen blijft de onzekerheid over de solvabiliteit van de banken hierdoor bestaan. De Amerikaanse overheid moest immers andermaal tussenbeide komen om het kapitaal van Citigroup te versterken, door een participatie van 36% te nemen.
De te volgen strategie blijft onduidelijk, hoewel het idee van een loutere nationalisering van bepaalde instellingen blijkbaar principieel van de hand is gewezen. In het Verenigd Koninkrijk lijkt de aanpak duidelijker, met een (quasi) nationalisering ( RBS ) en het stellen van garanties voor de toxische activa van de banken. In de eurozone blijft men bij het idee dat de problemen minder ernstig zijn en dat garanties zouden moeten volstaan. De uitdieping van de crisis in de Oost-Europese landen heeft echter gewezen op de aanzienlijke verbintenissen van veel West-Europese bankinstellingen in de regio (1.600 miljard USD volgens de BIB4).
De markten: geen opklaring
De onzekerheid over de toekomst van de banken en de verergering van de recessie kunnen het marktsentiment enkel nog verslechteren. We moeten toegeven dat de economische omgeving buitengewoon broos is. We zijn meerdere standaard-afwijkingen verwijderd van een normale situatie. In die context lijkt het bijna triviaal om bij onze aanbeveling van een zeer defensieve positionering met een voorkeur voor liquiditeiten te blijven. Gezien de waarderingen is het echter belangrijk waakzaam te blijven voor opportuniteiten die zich de komende maanden kunnen aandienen. Zo denken we dat elke maatregel die tot doel heeft op duurzame wijze duidelijkheid te scheppen omtrent de balansen van de banken, een signaal zal zijn om opnieuw risico te nemen, zelfs als de economische situatie moeilijk blijft en de volatiliteit hoog blijft. Die mogelijkheid zal zich volgens ons echter iets minder snel voordoen dan we eerder verwachtten.
Intussen moet de markt het slechte nieuws over de bedrijfsresultaten nog verwerken. Vandaag gaan we uit van een daling van de winst met meer dan 30% in Europa en de VS. Een groot verschil dus met de uiterst optimistische consensus van de analisten: -10% in de VS en een lichte inkrimping in Europa. Wat bovendien de overheidsobligaties betreft, blijven we ervan overtuigd dat de nooit eerder geziene monetaire versoepeling die werd doorgevoerd (voornamelijk in de Angelsaksische landen), enkel succesvol kan zijn als de rente over de hele curve laag wordt gehouden (eventueel via de aankoop van overheidsobligaties door de centrale banken). Maar we geven toe dat, zoals blijkt uit de recente stijging van de rente, het weergaloze aanbod aan overheidsobligaties schrik zou kunnen veroorzaken en twijfel zou kunnen zaaien over de capaciteit van de markt om dit te verteren.
1 Institute of Supply Management
2 Brazilië, Rusland, India en China
3 Institut für Wirtschaftsforschung
4 Bank voor Internationale Betalingen
Dit document mag uitsluitend gebruikt worden voor informatieve doeleinden. Het bevat geen enkel contractueel element, noch beleggingsadvies. Het werd opgesteld op basis van de informatie, voorspellingen, schattingen, verwachtingen en hypotheses die een subjectief oordeel inhouden. Zijn analyses en conclusies zijn de uitdrukking van een onafhankelijke opinie, gebaseerd op beschikbare gegevens op een bepaald tijdstip. Bijgevolg, gezien het subjectieve en indicatieve karakter van die analyses, vestigen wij uw aandacht op het feit dat de werkelijke evolutie van de economische variabelen en waardebepalingen van de financiële markten aanzienlijk kan verschillen van de indicaties (voorspellingen, schattingen, verwachtingen en hypotheses) die u werden meegedeeld in dit document. Bovendien, door haar vereenvoudiging, kan de informatie in dit document niet anders dan onvolledig zijn. Ze kan worden gewijzigd zonder voorafgaande kennisgeving en AXA Investment Managers Paris is niet verplicht om ze systematisch te updaten.
