Een lesje in wisselkoersbepaling

De Franse president, François Hollande, heeft onlangs gepleit voor actie tegen de sterke euro. Volgens Hollande bestaat de mogelijkheid dat de economie straks opgezadeld zit met een wisselkoers die niet in overeenstemming is met de fundamenten. Hoewel dit een aannemelijke stelling is, zijn wisselkoersen vermoedelijk veelal “niet in overeenstemming met de fundamenten”. Van alle variabelen die economen proberen te begrijpen, is de externe waarde van een munt misschien wel het meest moeilijk te verklaren.

Inflatie dominant

De belangrijkste fundamentele drijfveren van wisselkoersen op de lange termijn zijn inflatieverschillen en verschillen in productiviteitsgroei. Bij landen met een aanhoudend hogere inflatie zal het concurrentievermogen afnemen. Dit lijkt een beetje op het verhaal van de perifere landen voordat ze lid werden van de Europese Economische en Monetaire Unie ( EMU ). Een snellere groei van de arbeidsproductiviteit drukt echter de arbeidskosten per eenheid, waardoor het concurrentievermogen zal toenemen en een nominale appreciatie mogelijk wordt.

Op de lange termijn zullen de reële wisselkoersen zich altijd aanpassen ervoor te zorgen dat de netto internationale vermogenspositie niet op een explosief pad komt. Als aanhoudende hoge inflatie meerjarige tekorten dreigt te veroorzaken, zullen de reële wisselkoersen uiteindelijk moeten depreciëren. Echter als langdurige overschotten lijken te ontstaan, zal juist een reële appreciatie nodig zijn. Het resultaat op de lange termijn is dat de lopende rekening de boventoon zal voeren als het gaat om de wisselkoers bepaling. Een appreciatie kan een teken zijn van kracht, omdat het impliceert dat het monetair beleid met succes de inflatie laag heeft gehouden of dat er een gezonde productiviteitsgroei is geweest.

President Hollande verschilt van mening, en zijn visie is op zich begrijpelijk; de reden dat wisselkoersen meestal niet in overeenstemming zijn met de fundamenten, is juist dat ze op korte termijn bijna geheel worden bepaald door wat er gebeurt op de kapitaalrekening van de betalingsbalans. De handelsstromen zijn nietszeggend in vergelijking met de bruto kapitaalstromen. In een wereld met een hoge kapitale mobiliteit is het laatstgenoemde zeer moeilijk te voorspellen. Dit komt doordat voornamelijk korte termijn kapitaalstromen eerder het gevolg lijken te zijn van ‘psychologische factoren’ dan harde economische feiten.

Niet alle (euro) appreciaties zijn om het even…

Hoe “slecht” is de recente appreciatie van de euro eigenlijk? Is het genoeg om de groeivooruitzichten materieel te verergeren, ervoor te zorgen dat de risico’s op inflatie verminderen en een monetaire beleidsreactie uit te lokken? Kort gezegd: “Nee, nog niet”. De wisselkoers is in waarde gestegen naar 7% na een dieptepunt eind juli, waardoor deze nu ruwweg op het gemiddelde niveau ligt, dat sinds 1999 te zien is. Hoewel hij nog steeds 5% onder het niveau ligt dat we in 2011 hebben gezien en 10-15% onder het niveau van begin 2010. In een vooruitzicht van één tot twee jaar is de euro nog steeds in de waarde gedaald. Dit is een belangrijke observatie, omdat sommige beslissingen die genomen zijn in de reële economie afhankelijk zijn van lange termijn bewegingen.

Dat neemt niet weg dat ook korte termijn bewegingen belangrijk zijn. Als alle andere factoren gelijk blijven kan appreciatie ofwel minder export, ofwel lagere winstmarges betekenen, wat negatieve gevolgen voor de vraag naar arbeid en investeringen kan hebben. ‘Alle andere factoren’ zijn echter meestal niet gelijk. Veel hangt af van de snelheid en omvang van appreciatie en tevens van de kracht van de vraag in exportmarkten. Tussen begin 2006 en begin 2008 kon de eurozone een min of meer geleidelijke appreciatie van 10-15% gemakkelijk verkroppen, omdat de wereldeconomie een spectaculaire groei doormaakte.

Een andere bepalende factor voor de schade die een appreciatie kan aanrichten is de samenstelling van de exportbasis. Als een land zich specialiseert in zeer geavanceerde kapitaalgoederen die niet gemakkelijk elders te verkrijgen zijn – zoals Duitsland – is de vraag naar exportproducten van dat land relatief ongevoelig voor prijsveranderingen. Voor Frankrijk en Italie geldt echter dat hun producten elders ook te verkrijgen zijn en daardoor zal een appreciatie eerder pijn doen. Het is geen toeval dat elke Franse president op een bepaald moment tijdens zijn ambtstermijn roept om depreciatie.

…omdat het gedrag in andere delen van de financiële markten er ook toe doet

Ook de reden voor de appreciatie is belangrijk. Een appreciatie als gevolg van een groter vertrouwen in de regio onder beleggers is minder schadelijk dan een appreciatie veroorzaakt door exogene schokken. De appreciatie tussen juli 2012 (na de befaamde speech van Draghi) en december 2012 was feitelijk onderdeel van een motie van vertrouwen in het eurogebied. Met het programma van Outright Monetary Transactions (OMT) als liquiditeitsvangnet voor staatsobligaties zijn de staartrisico\'s van een mogelijk uiteenvallen van het eurogebied aanzienlijk verminderd.

Dit heeft ertoe geleid dat er kapitaal is teruggevloeid naar het eurogebied, waardoor niet alleen de wisselkoers in waarde is gestegen, maar ook de binnenlandse financiële omstandigheden zijn verbeterd. De waardestijging van de euro sinds december vorig jaar is echter in hoge mate het gevolg van de verwachting dat andere centrale banken, zoals de Bank of Japan (BoJ), een agressiever monetair verruimingsbeleid zullen voeren dan de Europese Centrale Bank (ECB). Als gevolg daarvan zijn de financiële omstandigheden aangescherpt, maar toch blijven deze aanzienlijk losser dan in juli 2012. Dit is een reden waarom we geen onmiddellijke actie verwachten.

OMT-programma

Het OMT-programma heeft zeker tot een verbetering van de financiële stabiliteit geleid. De ECB zal waarschijnlijk geduldig afwachten in hoeverre deze verbetering effect heeft op de reële sfeer van de economie. Wij denken echter dat de ECB uiteindelijk wel zal ingrijpen, indien de wisselkoers in korte tijd sterk verder apprecieert. Dit hoeft voor de wereldeconomie geen slechte ontwikkeling te zijn. De BoJ zou feitelijk een wereldwijd soepeler monetair beleid afdwingen. Iets wat hard nodig is in de ontwikkelde markten, vanwege de grote \'output gap\' en de overheidsbezuinigingen, maar ook in de opkomende markten, waar ze van een op export gebaseerd model moeten overschakelen op een model waarin de groei wordt aangedreven door de binnenlandse vraag.