Western Asset (Legg Mason) houdt voorkeur Chinese staatsbedrijven
Bijdrage geschreven door Chia-Liang Lian, hoofd Emerging Markets Western Asset, Legg Masson.
 Chia-Liang Lian, Western Asset, Legg Mason |
De recente volatiliteit op de Chinese beurzen1 heeft geleid tot een systemische vrees ten aanzien van China en zorgen omtrent de wereldwijde groei. Van een piek van 7,5 op jaarbasis half juni, verloor de Shanghai Composite Index (SHCOMP)2 28% in enkele weken tijd. Op 8 juli 2015 speelde de SHCOMP 5,9% kwijt in wat bestempeld werd als ‘Black Wednesday’, wat erop wijst dat de onlangs aangekondigde marktondersteunende maatregelen een beperkte impact hadden.
Al moesten we onze mening enigszins bijsturen toen de index plotseling met 5,8 % opveerde, de grootste stijging op één dag sinds 4 maart 2009.
De forse verliezen van de afgelopen weken volgen kort na een opflakkering, waarbij de aandelenkoersen in minder een jaar verdubbelden. Chinese aandelen vertoonden in het verleden uitgesproken trendbreuken. Na een onafgebroken stijgende trend in 2006-2007 verloor de SHCOMP in 2008 twee derde van zijn waarde ten opzichte van zijn hoogste punt.
In de daaropvolgende 5 jaar maakten de Chinese aandelen duidelijk een periode van langdurige stagnatie door.
Optimistisch bekeken kan de winst van afgelopen jaar beschouwd worden als een inhaalbeweging ten opzichte van de niveaus in de VS en Japan (figuur 1).
Anders dan in ontwikkelde economieën is de SHCOMP naar onze mening geen betrouwbare macrobarometer. Het rijkdomeffect dat uitgaat van de aandelenmarkt is statistisch gezien niet significant. Aandelen vertegenwoordigen ongeveer 10 % van het financieel vermogen van huishoudens, in ontwikkelde economieën is dat meer dan de helft. Vreemd genoeg zijn de binnenlandse retailspelers goed voor liefst 80 % van de beleggersbasis, wat leidt tot casinoachtige toestanden en ook verklaart waarom Chinese beurzen zo vatbaar zijn voor paniekverkoop.
Participaties van buitenlandse institutionele beleggers worden dan weer beknot door onshorequota en uitsluiting uit wereldwijde indexen. Ondanks de recente opmars van IPO’s5 heeft vermogensfinanciering met 5 % een gering aandeel in het totale financieringsplaatje. Dit staat in schril contrast met de bankleningen, goed voor liefst 70 %.
Desondanks fungeert de SHCOMP—net als de woningprijzen— als peilstok voor het sociaaleconomische klimaat. In een snel evoluerend demografisch landschap in wat nu de op een na grootste economie ter wereld is, valt het paternalistische-kapitalistische raadsel waar de Chinese beleidsmakers vandaag mee geconfronteerd worden, moeilijk te ontcijferen.
Maatregelen om de markt te stabiliseren
Sinds eind juni hebben de Chinese autoriteiten ingespeeld op de volatiliteit via een marktstabiliseringsprogramma dat de volgende maatregelen inhoudt:
De autoriteiten zullen waarschijnlijk nog meer steunmaatregelen afkondigen. Belangrijker nog: ze zullen ze resoluut moeten doorvoeren de komende dagen. Er was kritiek te horen dat beleidsmakers te traag reageerden op de volatiliteit op de aandelenmarkt. Dat valt deels te verklaren door de afwezigheid van premier Li Keqiang voor een reis door Europa. Net als bij voorgaande operaties om de schade te beperken, moeten de maatregelen ervoor zorgen dat de duik van de aandelenkoersen niet uitmondt in een diepe vertrouwenscrisis.
De aandacht zal waarschijnlijk uitgaan naar het behoud van de stabiliteit van het financiële systeem in de context van een toegenomen margefinanciering. De margefinanciering om voorraden aan te kopen bereikte eind juni een piek van CNY 2,3 biljoen ($ 370 miljard), maar viel daarna met 20 % terug. En waarschijnlijk trekt het schaduwbanksysteem11 van het land nog eens CNY 500 miljard ($ 80 miljoen) extra uit. De blootstelling van de Chinese banken aan effectenbemiddeling, goed voor in totaal 3 % van alle bankdeposito’s, lijkt beheersbaar.
Het aantal nieuwe makelaarsrekeningen is exponentieel toegenomen en we zien dat de speculatieve activiteiten grotendeels beperkt blijven tot stadsbewoners met een hoger inkomen. Het risico op een ‘zwart gat’ is de mate waarin aandelenfinanciering gebonden is aan de woningmarkt.
Groei en beleidsimplicaties
Vanuit het oogpunt van de groei bekeken, kan de opschudding op de aandelenmarkt, als ze aanhoudt, een neerwaarts risico betekenen voor het bbp van China in 2015. De krantenkoppen kunnen het onzekere marktklimaat nog meer doen wankelen en zo de markt aan het speculeren zetten rond een nakende eindstrijd voor de Chinese economie. Het staartrisico van een extreem negatief scenario categorisch afwijzen, zou heel ondoordacht zijn. Al is het wel zo dat analisten dikwijls ten prooi vallen aan de misvatting van de samenstelling, waarbij ze wat geldt voor één economisch segment kopiëren naar het geheel.
We schreven het eerder al: er bestaat volgens ons geen sterk verband tussen de aandelenkoersen en de groei in China. Zo is er weinig bewijs dat de forse stijging van de aandelenkoersen de afgelopen 12 maanden de privéconsumptie in de hand heeft gewerkt. In ons basisscenario verwachten we dat het enigszins zal lukken een instorting van de aandelenmarkt af te wenden in het licht van de officiële vastberadenheid van de Chinese regering om de financiële stabiliteit te bewaren, de sociale samenhang te handhaven en de economie zacht te laten landen met een bbp-groei dit jaar van om en bij 6,5 %.
Als het basisscenario bewaarheid wordt, zal het hoogstwaarschijnlijk geen boost geven aan de wereldgroei zoals het geval was in het decennium na de toetreding van China tot de Wereldhandelsorganisatie in 2001.
De nieuwe opstoot van de volatiliteit op de aandelenmarkten stelt China bloot aan risico’s op middellange termijn. Bovenop de weerspiegeling van de onderontwikkeling en de broosheid van de financiële infrastructuur, duidt dit ook op een gebrek aan beleggingsalternatieven voor de individuele belegger naast aandelen en vastgoed. De interventionistische aanpak van de markten staat haaks op de pleitbezorgers van een markteconomie en de voordelen op langere termijn van een half staats- en half kapitalistisch model zullen nog heftige discussies opleveren. Het ergst van al is misschien wel dat de vaardigheid van de overheid in crisismanagement in de spotlights komt te staan en dat het geloof in het vermogen van deze regering om problemen aan te pakken zwaar op de proef wordt gesteld.
Beleggingsstrategie
Van de buitenlandse obligaties blijven we de Chinese investment grade-obligaties beschouwen als een defensieve houvast in het bredere Emerging Markets Bond Index Global (EMBIG)-universum. We geven de voorkeur aan bedrijven die in handen zijn van de overheid in strategisch belangrijke sectoren, waaronder staatsbanken, nutsbedrijven en olie- en gasbedrijven. Gezien de vatbaarheid voor idiosyncratische risico’s en de historische correlatie met de aandelenmarkt, zijn we voorzichtig met Chinese high yield-bedrijfsobligaties in het algemeen. Wij spitsen ons toe op een handvol hoogwaardige obligaties met een lang trackrecord als schuldemittent.
In lokale valuta zal het opbod om van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) Speciale Trekkingsrechten te krijgen, de officiële agenda domineren in de tweede helft van 2015. Dat dit gunstig uitpakt voor China is geen uitgemaakte zaak en dus verwachten we dat de autoriteiten in afwachting zullen inzetten op de stabiliteit van de munt. De geleidelijke internationalisering van de Chinese yuan bovenop de liberalisering van de kapitaalrekening en toenemende onshoremogelijkheden, zal volgens ons de kapitaalinstroom aanwakkeren en dan vooral naar sovereign wealth funds. In het licht van een sterke dollar en de alomtegenwoordige scepsis op de opkomende markten (EM), zien we de lage bèta van de Chinese yuan daadwerkelijk als de EM-versie van de ‘greenback’ met een aantrekkelijke carry.
In lokale munt zal het belang van het behoud van de financiële stabiliteit meer aanzetten tot een monetaire versoepeling. De huidige zoektocht naar kwaliteit, de plannen om de beleningskosten voor lokale overheden te verlagen en grotendeels gesloten kapitaalrekening zouden de onshore-rendementen op overheidspapier moeten beschermen tegen een potentieel zwak overheidspapier van de VS.
Op 8 maart 2015 kondigde de financiënminister CNY 1 biljoen ($ 160 miljard) quota aan om schulden van financieringsvehikels van lokale overheden – meer dan de helft daarvan vervalt in 2015 – om te zetten in gemeenteobligaties met een lagere rente. Dit zou samen met de CNY 600 miljard ($ 96 miljard) uitgifte van nieuwe gemeenteobligaties tegen niet meer dan 1,3x (30 % hoger ) dan de benchmark voor overheidsobligaties mogen geprijsd zijn.
