Ook Martin Currie prefereert bottom-up

Interview met Alan Porter, Portefeuillemanager, Inkomsten uit wereldwijde aandelen bij Martin Currie (een dochteronderneming van Legg Mason )

Tot nu toe is het een bewogen, maar ruimschoots positief jaar geweest voor wereldwijde aandelen. In een kader waarin een aantal macrofactoren het algemene marktgevoel bleef aansturen, geeft Alan Porter zijn kijk vanuit het perspectief van inkomsten uit aandelen voor het vervolg van 2015.

We naderen het midden van 2015. Wat zullen volgens u de belangrijkste motoren zijn voor uw markt in de rest van het jaar en erna?

Alanporter
Alan Porter

Op macro-economisch vlak blijft de nalatenschap van de wereldwijde financiële crisis in de vorm van zwakke banken en een hoge schuldenlast zwaar wegen op de consumptie en de groei op wereldvlak. In recente tijden is de inflatie gedaald, met lagere prijzen voor grondstoffen en een beperktere vraag tot gevolg. Vooral de olieprijs is laag geweest. Van een hoge koers van meer dan 110 USD per Brent-vat in juli 2014 daalde de prijs tot een magere 46 USD begin januari, ook al stegen de prijzen daarna opnieuw tot 65 USD eind mei.

De rentevoeten hebben in het algemeen deze bewegingen gevolgd. Het globale monetaire beleid deed dit ook, want de regeringen probeerden met hun beleid de economische groei aan te wakkeren. Tot de maatregelen van dit beleid behoorde het langverwachte programma van kwantitatieve geldverruiming (quantitative easing, QE) van de Europese Centrale Bank (ECB): hiermee werd elke maand via de aankoop van obligaties 60 miljard euro (46 miljoen Britse pond) in de financiële markten gepompt. Als we vooruitkijken, verwachten we nu dat de globale groei zal stijgen.

De macro-economische risico’s zijn licht afgenomen, maar er is nog altijd de mogelijkheid dat er een verdere financiële verstoring en geopolitieke spanning komt. Een mogelijke meevaller van de lagere olieprijs is dat dit het koopgedrag van de consument opnieuw zou kunnen aanwakkeren.

Op ondernemingsvlak blijft de sector hoge en nog groeiende kasstroomniveaus zien, maar de investeringsuitgaven blijven koppig stabiel. Op korte termijn kan dit goed zijn voor de opbrengsten van de aandeelhouders, maar op langere termijn moet er meer vertrouwen komen bij de ondernemingen om hogere investeringsuitgaven te bevorderen.

De marktwaarderingen mogen dan wel hoog zijn, toch zijn ze niet extreem. We staan op dit vlak positief tegenover de aandelenmarkten, omdat zij een aantrekkelijk rendement vertonen tegenover andere activaklassen. Als het vertrouwen bij de bedrijven terugkeert en zij opnieuw beginnen te investeren in hun activiteiten, zullen de opbrengsten opnieuw stijgen en zullen de waarderingen minder geforceerd beginnen te lijken. We weten alleen niet wanneer dit precies zal gebeuren en in welke vorm dit tot uiting zal komen.

Wat beschouwt u als de belangrijkste risico’s voor uw markt in die periode?

Het belangrijkste risico voor de markt in 2015 en het jaar daarop is een mogelijke verdere financiële verstoring op wereldvlak. Griekenland heeft bijvoorbeeld het hele jaar door voor krantenkoppen gezorgd. Het land blijft kampen met ernstige cashbeperkingen en dus is een Grieks vertrek uit de eurozone nog altijd mogelijk. De geopolitieke spanningen in andere gebieden, zoals de aanhoudende crisis in Rusland en Oekraïne en gebeurtenissen in het Midden-Oosten, leiden ook tot zorgen bij wereldwijde beleggers. Een kleiner risico zou voortdurende voorzichtigheid in de bedrijfssector zijn. Dit zou kunnen leiden tot een beperkte groei in de investeringsuitgaven. Ondanks het hoge kasstroomniveau hebben bedrijven hun investeringsuitgaven niet verhoogd.

Zoals altijd is onze strategie gebaseerd op de principes van de ‘bottom-up stockpicking’. We focussen op de vooruitzichten voor individuele bedrijven, omdat we ervan overtuigd zijn dat na verloop van tijd de beste ondernemingen beloond zullen worden met goede prestaties van de aandelenkoers, terwijl de fundamenteel zwakkere ondernemingen het moeilijk zullen krijgen.

Welke kijk hebt u in het algemeen op de algemene economische vooruitzichten en de rendementsverwachtingen voor uw markt?

De eerste jaarhelft is positief geweest voor wereldwijde aandelen, tegen een achtergrond van een geleidelijke verbetering van de groei op wereldvlak. Het Internationaal Monetair fonds (IMF) voorspelt een stijging in de productie op wereldvlak met 3,5 % in 2015 en met 3,8 % in 2016. Dit is een lichte stijging ten opzichte van de groei met 3,4 % in 2014.* Wij menen dat deze veronderstelling van een traag stijgende groei steek houdt (vanuit een onderzoeksoogpunt), ook al is het belangrijk om sceptisch te zijn over groeiverwachtingen met een groot volume.

Naar verwachting zullen de globale opbrengsten in 2015 met ongeveer 3,7 % stijgen en in 2016† met ongeveer 12,6 %. Er wordt verwacht dat de energie- en grondstoffensectoren de groei dit jaar zullen beperken, maar die volgend jaar zullen aansturen. Dit betekent dat de prijzen voor olie en andere grondstoffen de grootste motoren zijn voor inkomsten op korte termijn.

We menen dat het risico op consensusramingen voor opbrengstverwachtingen erin bestaat dat 2016 niet aan de verwachtingen zal voldoen, terwijl 2015 mogelijk beter kan worden dan voorspeld, dankzij een licht herstel van de grondstoffenprijzen. Het is onwaarschijnlijk dat er volgend jaar een sterk herstel komt in de grondstoffenprijzen vanwege de relatief zwakke globale vraag.

Hoe zit het met de huidige waarderingen in uw markt ten opzichte van het verleden of andere markten?

Momenteel zien de waarderingen op de markt van wereldwijde aandelen er relatief hoog uit ten opzichte van vorige jaren. Ze zijn echter niet extreem als we kijken naar historische verhoudingen tussen prijs/rendement en bedrijfswaarde/ EBITDA (brutobedrijfsresultaat vóór rente, belastingen, afschrijvingen en herwaarderingen). Wanneer ze zich concentreren op dividendrendementen, lijken deze markten overeen te komen met historische gemiddelden. Naar onze mening is het beschikbare rendement de sterkste ondersteuning van aandelenmarkten ten opzichte van andere activaklassen. De MSCI World High Dividend Yield index, die bestaat uit large- en midcapaandelen uit 23 landen met ontwikkelde markten, is aantrekkelijker gewaardeerd dan de ruimere MSCI World index, zowel op basis van de verhouding tussen prijs en rendement, als op basis van dividendrendementen.

Hoe heeft uw strategie tot nu toe in 2015 gepresteerd?

Tot nu toe loopt de strategie dit jaar licht voor op de MSCI World High Dividend Yield index en licht achter op de hoofdindex, de MSCI World.

Hebt u in 2015 grote veranderingen in de portefeuille aangebracht?

Nee. De veranderingen binnen de portefeuille blijven consistent, op ongeveer 30 % (op jaarbasis). We hebben onze blootstelling aan Amerikaanse industriële aandelen verhoogd en behouden een onderweging in de gezondheidssector.

Zijn er bepaalde sectoren of gebieden die u momenteel onderzoekt?

We volgen nauwgezet de aandelen in ons bezit – en onderzoeken mogelijke nieuwe aankopen – en dus zijn er een aantal kwesties die onze aandacht verdienen. Een van die kwesties is: hoe krijgen we het beste een blootstelling aan het herstel van dividenden die momenteel aan de gang is bij de banken in de VS en Europa?

We concentreren ons op Europese banken waar dankzij de quantitative easing de financiële sector de balansen heeft kunnen herstellen. Er zijn wel positieve tekenen van economische groei als een gevolg van de quantitative easing in Europa, maar we hebben ons toch afgevraagd hoelang de cyclische opleving zal duren. We volgen onze cyclische Europese eigendommen om ervoor te kunnen zorgen dat we de eigendommen kunnen behouden die de economische hoogten en laagten kunnen doorstaan.

Met lage prijzen voor grondstoffen, vooral olie en ijzererts, hebben de aandelen in de energie- en grondstoffensectoren bijzonder zwak gepresteerd. Wanneer zal het moment gekomen zijn om onze blootstelling aan die soorten bedrijven te verhogen, als dat moment er al zou komen? Dat moeten we voortdurend overwegen. We houden tot slot ook onze defensieve blootstelling in de portefeuille in het oog. Deze aandelen die een stabiel rendement leveren ongeacht de situatie op de markt, zijn volgens ons momenteel duur.

Samenvatting

Als conclusie is er een duidelijke verbetering in de macro-omgeving naarmate het jaar vordert, maar het blijft nog altijd zwak en volatiel. De waarderingen van aandelen zijn momenteel hoog, maar niet extreem, en hun relatieve aantrekkelijkheid voor rendement is sterk.

De strategie heeft dit jaar tot nu toe goed gepresteerd en we blijven nieuwe ideeën aantreffen. Om onze doelstelling van het vinden van de beste wereldwijde opbrengstaandelen te bereiken, geloven wij meer dan ooit in onze investeringsfilosofie. We zijn van mening dat bedrijven die een aantrekkelijk en duurzaam dividendrendement combineren met dividendgroei, goed zullen presteren. Het belangrijkste is dat het duidelijk blijft hoe we deze aandelen kiezen: we zoeken een veiligheidsmarge in zowel de dividenden als in de waarderingen. Hierbij steunen we op een grondig inzicht over de redenen waarom wij geloven dat een aandeel sterk zal presteren.

We zijn van mening dat investeren op basis van een fundamenteel onderzoeksgerichte analyse de beste manier is om de huidige omstandigheden van de markten door te komen. We blijven ons focussen op de vooruitzichten voor individuele bedrijven, omdat we ervan overtuigd zijn dat na verloop van tijd de beste ondernemingen duurzame dividenden zullen kunnen bieden, terwijl de fundamenteel zwakkere ondernemingen dit niet zullen kunnen.