System error

In de maandelijkse ‘Marktcommentaar’ van ETHENEA analyseren het portefeuillebeheer en zijn team de actuele marktsituatie. In deze bijdrage analyseren Guido Barthels - Portfolio Manager, CIO, ETHENEA Independent Investors S.A, en Yves Longchamp, CFA - Head of Research, ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG de recente beslissing van de Fed.

Guido Barthels

Op 17 september bleef de eerste renteverhoging van de Amerikaanse centrale bank uit. Als de Fed nog langer aan haar uitstelleritis vasthoudt, krijgen we beslist nog een of andere foutmelding. We kennen allemaal het gevoel van hulpeloosheid als onze pc weer eens in staking gaat en quasi onbegrijpelijke foutmeldingen geeft. Zeker als na het aanklikken van de OK knop ook nog eens het scherm blauw wordt en je al lang geen back-up meer had gemaakt van de harde schijf. Op dat moment hoop je vurig dat de pc toch nog één keer plotseling aanspringt om gauw een gegevensback-up te kunnen maken.

Geen rentevehoging

Een gelijkaardig gevoel overviel ons toen wij op de avond van 17 september met verbazing nota namen van de beslissing van de Amerikaanse centrale bank om de rente niet te verhogen. Na de uitleg van Janet Yellen dat de voornaamste beweegreden voor het niet handelen van de Fed haar bezorgdheid over de internationale ontwikkelingen was, hadden wij ons zogenaamde blue screen-moment. Hoewel de kapitaalmarkten een renteverhoging door de Fed op 17 september slechts voor 38 % waarschijnlijk achtten, waren wij ervan overtuigd dat de Fed wel moest optreden. De Amerikaanse economie was solide en de werkgelegenheidscijfers in de VS lieten eigenlijk alleen maar een stijging zien – twee factoren die als zodanig pleiten voor het begin van een normalisering van het rentebeleid.

Fed ontmoedigd

En laten we eerlijk zijn: de door ons verwachte renteverhoging van 0,25 % bovenop de nog altijd nietige 0,5 % zou de Amerikaanse economie niet op de knieën krijgen, zelfs al zou deze te vroeg komen. De communicatie van de FOMC-leden in de voorgaande maanden bereidde de kapitaalmarkt al voorzichtig voor op een eerste renteverhoging. Als deze dan ook gekomen was, zou het beslist de meest verwachte renteverhoging in de geschiedenis van de mensheid zijn geworden. De Fed kwam daarentegen ontmoedigd en zwak over en gaf bovendien de indruk geen plan te hebben. Vooral deze laatste eigenschap is uiterst gevaarlijk, omdat een verdere afname van de geloofwaardigheid van de centrale bank zou leiden tot doel- en stuurloze kapitaalmarkten. Traditioneel mondt dit uit in sterk toenemende prijsschommelingen. Juist de voorspelbaarheid van de centrale bank was het kernstuk van Ben Bernankes forward guidance: de centrale bank communiceert met het publiek over wat de criteria zijn op basis waarvan zij besluiten zou nemen.

Met de opkomst van de abnormale Zero Interest-Rate Policy sinds de Lehman-affaire hebben 's werelds grote centrale banken een dominante rol op zich genomen op de kapitaalmarkten. Daarmee hebben ze ook een veel grotere verantwoordelijkheid dan in normale omstandigheden. De whatever it takes van Mario Draghi in de zomer van 2012 markeerde het einde van de speculatie tegen de euro en ondersteunde de geloofwaardigheid van de ECB. Een veeleer onbeholpen Janet Yellen zorgde daarentegen in september 2015 voor het tegenovergestelde. Zij maakte de markten, die nu al achter elke struik een spook zien, onzeker. Zo zorgden de inactiviteit van de Fed in combinatie met de verwijzing naar de internationale ontwikkelingen ervoor dat de kapitaalmarkt zich onvermijdelijk moest afvragen: wat weet de Fed, dat ik niet weet? Maakt de FED zich meer zorgen over de huidige zwakke economische groei in China dan de markt?

In onzekere tijden doet elke belegger hetzelfde: hij beperkt het risico. Bij een renteverhoging dalen normaal gezien de aandelenkoersen. In dit geval was het precies andersom. Maar de uitzonderlijke gevolgen van de fraude bij Volkswagen en de Glencore-story speelden zeker ook een rol. Het leeuwendeel van het vermogensverlies op de wereldbeurzen – bijna USD 3 biljoen sinds 17 september 2015 – is het gevolg van de afwezigheid van elke vorm van sturing door de Fed en daarmee samenhangend de groeiende onzekerheid.

Meer nog dan de aandelenmarkten heeft de markt voor non-investment-grade-bedrijfsobligaties geleden. De afnemende risicobereidheid die we al op de aandelenmarkten konden waarnemen, stuitte hier op de uiterst gebrekkige marktliquiditeit. Het resultaat was een minicrash in dit specifieke marktsegment, die aan de Amerikaanse kant van de Atlantische Oceaan duidelijk meer impact had dan hier. De obligatie- en aandelenmarkten hebben sinds het begin van het jaar voor het eerst in een kwarteeuw een negatieve bijdrage aan het resultaat geleverd. Over de oorzaken van deze toch duidelijk anders geprofileerde uitverkoop kunnen we slechts speculeren. Deze worden echter beslist nog verder onderzocht.

De FOMC-leden van de Fed lijken hun fout mogelijk te hebben ingezien, als men tenminste hun publiekelijke berichtgeving sinds 17 september mag geloven. De zogenaamde dot-plot van de Fed, met name vergeleken met de vergadering in juni 2015, is weinig hoopgevend. Niet alleen omdat de renteverwachting van de FOMC-leden over het algemeen gestaag omlaag kruipt, maar ook omdat één lid het gepast vindt om voor 2016 negatieve rentes te eisen. Wat weet die er in hemelsnaam van?

We hopen in ieder geval dat de Fed zich vermant en alle moed bijeenraapt om toch nog dit jaar een eerste minirenteverhoging door te voeren. Het zou een teken van toewijding zijn om het monetair beleid te normaliseren na vele jaren van uitzonderingstoestand. Er zijn genoeg redenen om een renteverhoging te wagen.

Als de Fed zou besluiten om de rente te verhogen, dan geloven wij in een rally op de aandelenmarkten eind dit jaar. De bedrijfsobligaties zullen ook weer koerswinsten boeken, hoogstwaarschijnlijk met het high-yield-segment als voortrekker. De winstmarge op 10-jarige staatsobligaties zal binnen de bekende bandbreedte blijven variëren. Mocht de Fed toch beslissen zijn geloofwaardigheid verder te verlagen door niets te doen en zich opnieuw bezig te houden met uitstelgedrag, dan zal er nog vaker een blue screen te zien zijn dan ons lief is.

ValueSpectrum News wire: +31 084-0032-842
news@valuespectrum.com

Copyright analist.be B.V.
All rights reserved. Any redistribution, duplication or archiving prohibited. analist.be doesn't warrant the accuracy of any News Content provided and shall not be liable for any errors, inaccuracies or for any actions taken in reliance thereon.