De nieuwe realiteit voor obligatiebeleggers

Auteur: Evan Moskovit, Portefeuillemanager Global Investment Grade en US Investment Grade Credit bij NN Investment Partners

Enorme groei

Evanmoskovit
Evan Moskovit

Liquiditeit blijft een actueel onderwerp op de vastrentende markten, vooral voor bedrijfsobligaties. Er bestaan veel verschillende definities voor liquiditeit; in dit geval hebben we het over de mogelijkheid om een effect tegen een redelijke prijs en op een redelijke termijn te kopen of te verkopen. Voor het gemak richten we ons op de Amerikaanse markt voor bedrijfsleningen, de meest liquide en transparante markt voor credits ter wereld. De Amerikaanse markten voor High Yield (HY) en investment grade bedrijfsobligaties (IG) zijn in de afgelopen vijf jaar allebei sterk gegroeid. Volgens Barclays is de IG-markt met 111% gegroeid tot meer dan 5,4 biljoen dollar en de HY-markt met bijna 70% tot 1,2 biljoen dollar. Bij een dergelijke exponentiële groei zou je veronderstellen dat er voldoende liquiditeit is.

De liquiditeitsdiscussie heeft echter betrekking op de secundaire markt voor bedrijfsobligaties in plaats van op de markt voor nieuwe emissies, waar bedrijven via zakenbanken effecten verkopen aan beleggers. Zoals de naam al doet vermoeden, vindt de secundaire handel plaats na de nieuwe uitgifte. Voor IG-obligaties ligt de 'turnover', of het percentage van de verhandelde effecten ten opzichte van het totaal aantal uitstaande effecten, sinds 2008 tussen de 65% en de 70%.

Liquiditeit kan onder druk komen

In 2009 liep deze factor op tot 90%. De omloopfactor voor HY is in 2010 gedaald van 110% naar 100%. Hoewel de absolute omvang van de handel in obligaties dus is toegenomen, zijn de mogelijkheden en de kosten om te handelen minder gunstig geworden. Voor zowel de IG- als de HY-markten kan het gebrek aan voldoende liquiditeit in effecten die niet de meest gewilde kenmerken hebben (zoals relatief nieuwe klassieke leningen, bepaalde convenanten en structurele kenmerken, omvang van de uitgifte, coupon etc.) resulteren in periodes van illiquiditeit en hogere transactiekosten.

Dodd-Frank

Het belangrijkste probleem ligt echter bij de liquiditeit die door de grote zakenbanken wordt geboden. Deze hebben lange tijd gezorgd voor liquiditeit in bedrijfsobligaties; dankzij hun sterke balansen en toegang tot goedkope financiering maakten zij zowel de aankoop als de verkoop van effecten relatief gemakkelijk. De komst van nieuwe bancaire regelgeving - waaronder Dodd-Frank, ontworpen om de financiële markten te beschermen - heeft voor deze ondernemingen geleid tot een forse stijging van de kapitaalkosten.

Dit heeft een aanzienlijke invloed gehad op hun handelsactiviteiten. De 'handelsvoorraden' van deze banken zijn sterk afgenomen, waardoor transacties minder makkelijk plaatsvinden dan voorheen. Volgens Deutsche Bank zijn de voorraden van IG- en HY-obligaties sinds 2007 met 80% gedaald, ondanks de snelle groei van de uitstaande bedrijfsobligaties. Nu deze handelaren veel minder obligaties op hun balans hebben staan, zijn kopers en verkopers aangewezen op brokers en nieuwe elektronische platforms om een koper of een verkoper voor een bepaald effect te vinden.

Gezien deze nieuwe omstandigheden voor transacties in vastrentende waarden moeten obligatiebeleggers rekening houden met meer volatiele koersen, verhoogde kosten, langere doorlooptijden en meer frustratie.