Trumponomics: heruitgevonden Reaganomics?

Francis A. Scotland, Co-Director of Global Macro Research, Portfolio Manager of Global Macro Strategy, Brandywine Global (een dochterbedrijf van Legg Mason )

Het wordt helemaal anders in het Trump-tijdperk. Toch als we de grootspraak van experts mogen geloven: “game changer”, “paradigmaverschuiving”, “nieuw regime”, “omwenteling van de wereldorde”, “een van de grote wendingen die een decennium duren”— om er maar enkele te citeren.

Trumps nationale agenda lijkt deze basiselementen te omvatten: verlaging van personen- en bedrijfsbelastingen, uitgaven in infrastructuur en defensie, en deregulering — voornamelijk in de energiesector. Op vergelijkingen tussen Trumps agenda en die uit het Reagan-tijdperk in de jaren 1980 was het niet lang wachten. Ronald Reagan nam de aanbodzijde van de economie stevig onder handen, snoeide in de belastingen en zette in op een deregulering van de economie. Samen met Paul Volcker – de Spartaanse voorzitter van de Federal Reserve (Fed)— zou Reagan een beleid voeren van monetaire en fiscale versoepeling, wat Amerika een sterke groei en een dalende inflatie opleverde, lagere obligatierendementen, en een multiple-expansie/winstgedreven gestaag stijgende aandelenmarkt. Een eerste blik op de binnenlandagenda van Trump leert dat er zeker sporen van de Reaganomics in zitten en betekent dat we een ingrijpende wijziging kunnen verwachten van het monetaire en fiscale beleid in de VS in vergelijking met de afgelopen acht jaar.

De precieze details van het Trump-programma zijn belangrijk. Hoe zullen de belastingverlagingen en de grotere uitgaven gefinancierd worden? Zal de administratie nationale belastingincentives combineren met buitenlandse heffingen om te manipuleren waar de investeringen gebeuren? Welke componenten van zijn plan zullen de verwerkende nijverheid nieuw leven inblazen en de welvaart van de gemiddelde inkomens een boost geven? Hoe protectionistisch zal het handelsbeleid van Trump eruitzien?

De markten wachten echter niet op die specifieke input. De beleggers denken dat het nationale beleid positief zal uitdraaien voor de economie. Vandaar dat de obligatierente ook fors is gestegen sinds de verkiezing van Trump. De aandelen zijn lichtjes gestegen, hoewel we eerder moeten kijken naar het procyclische karakter van de sectorrotatie. De dollar zit ook in de lift, maar niet zo uitgesproken als we zouden verwachten gezien de stijging met 40% van de brede dollarindex toen Reagan in 1981 naar het Witte Huis trok.

Er is niet voldoende informatie voorhanden om schuchtere conclusies te trekken over de gevolgen van de nog niet eens wereldkundig gemaakte agenda van Trump. Wel kunnen we stellen dat huidige economische context in het licht van een verandering naar een Reagan-achtig regime totaal anders is dan de economische context 30 jaar terug aan het begin van de ambtstermijn van Reagan. De verschillen tussen beide economische profielen zullen misschien wel even doorslaggevend zijn in het Trump-tijdperk als het Trump-beleid op zich.

Tussen de economische situatie vandaag en die van 30 jaar geleden bestaan minstens drie grote verschillen.

1.

Reagan kwam aan de macht in 1981 en koos voor een agressief beleid met fiscale stimuli in wat uiteindelijk de langste naoorlogse recessie zou blijken. De belastingverlagingen kwamen er op een moment van aanhoudend lage en cyclische vraag en droeg bij tot een spectaculair groeiherstel van het bruto binnenlands product (bbp) tot meer dan 9% tegen 1983 (zie grafiek 1). De prijsinflatie begin jaren 1980 kwam uit op nagenoeg 11%, maar stortte in tot minder dan 4% in 1985. De groei van de reële lonen was sterk negatief begin jaren 1980, steeg tot circa 2% begin 1984, maar viel dan opnieuw terug tot onder nul in 1985-86. Anders dan in de jaren 80 zit de VS-economie vandaag in het achtste jaar van een van de langste groeiperiodes ooit.

De werkloosheidsgraad flirt met een niveau dat velen bestempelen als bijna volledige werkgelegenheid. De reële lonen groeien gestaag sinds 2011, met vandaag 2% of meer afhankelijk van de meting. De evolutie van de index van de consumptieprijzen (CPI) ligt boven 2%, een peil waarrond het sinds 2012 schommelt. Het belang van het verschil in de economische profielen tussen beide periodes is dat de fiscale stimuli meer stagflatie dan groei kunnen teweegbrengen, althans in een eerste fase. Anders gezegd: een groter deel van de stimuli zal hogere prijzen en looninflatie tot gevolg hebben in plaats van economische groei, wat een slechte zaak zou zijn voor obligaties en mogelijk ook aandelen. Een aantrekkende productiviteit kan een stuk van die stagflatie bekostigen, maar de timing van fiscale incentives op dit moment in de economische cyclus lijkt eerder te zullen uitdraaien op een stijging van de prijzen dan van de opbrengst – op korte termijn althans.

De dereguleringsmaatregelen zouden efficiënter kunnen zijn voor de productiviteit, maar dan op langere termijn. Geen van deze factoren zijn al te positief voor de dollar, maar de prognoses voor de Amerikaanse munt kunnen ook wel sterk beïnvloed worden door de reactie van de Fed.

2.

De Fed onder Volcker wilde de inflatie fnuiken begin jaren 1980. De fed fund rate schommelde sterk in die jaren. Hij piekte tot meer dan 19% in 1981, viel terug naar 8,5% in 1983, veerde op tot bijna 12% in 1984 en slonk dan opnieuw tot minder dan 6% in 1986 (ziek grafiek 2). De reële of inflatiegecorrigeerde fed fund rate lag van 1982 tot eind 1984 gemiddeld boven 6%, waarbij de nominale rente een stuk boven het nominale bbp lag. De CPI-kerninflatie kelderde van grofweg 15% in 1980 tot bijna 1% in 1986. De Fed onder Yellen discussieerde dan weer over de verdiensten van een economie die warmloopt voor inflatie om enig momentum op te bouwen.

De hamvraag voor de monetaire strategie was het type beleid dat moest gevoerd worden om te ontsnappen aan de nulrente van de afgelopen acht jaar. Nu de inflatie zachtjes aantrekt, is de reële kortetermijnrente negatief en loopt de nominale groei van het bbp al voor de rente uit sinds 2010. Bovendien suggereert de afvlakking van de vermenigvuldigingsfactor (M2/monetaire basis) dat er aan de schaarsheid van de dollar die zou gecreëerd zijn door een stijging van de vraag naar liquide middelen of geld na de crisis, nu eindelijk een einde zal komen. Het belang van deze verschillen in monetair beleid tussen beide periodes speelt mee in de prognose voor de inflatie en de US-dollar. Het onwrikbare monetaire beleid van begin jaren 1980 bestaat vandaag niet en vormt als dusdanig een uitdaging voor een nieuwe ‘super bull market’ in de US-dollar.

De reële brede handelsgewogen US-dollar steeg van 40% van begin jaren 1981 tot een piek in 1985. Deze aanloopperiode vormde het grootste deel van de 7-jarige bull market, die echt startte in 1978 en de index meer dan 50% omhoogduwde. Het is een feit dat de dollar al met 22% is gestegen over een periode van 5 jaar, in de context van een nulrente. Deze periode vertelde echter meer over de zwakte buiten de VS dan over de sterkte van Amerika zelf. Sindsdien heeft de wereldeconomie zich meer gestabiliseerd en is er meer balans.

3.

In het begin van de jaren 1980 was de lopende rekening van de VS als onderdeel van het bbp licht positief (zie grafiek 3). Onder Reaganomics herstelde het tekort op de federale begroting nooit echt van het recessiepeil van -4,5% van het bbp tot na 1987, terwijl de persoonlijke spaarquote terugviel van 12% in 1981 tot 7,5% in 1986. Deze trend naar binnenlandse ontsparing—samen met een sterke dollar—leidde tot een tekort op de lopende rekening van meer dan 3% van het bbp in 1986. De nasleep van de terugval in de reële netto export deed de bbp-groei van zijn piek in 1983 terugvallen naar 2% in 1986.

De Amerikaanse verwerkende nijverheid was zo uitgehold door het getaande concurrentievermogen dat de VS het Plaza-akkoord in 1985 in de steigers zette om de multilaterale samenwerking aan te zwengelen en zo de dollar te ontwaarden. Het aantal jobs in de verwerkende nijverheid in de VS piekte tot 19,5 miljoen eind 1979. Het viel terug tot een dieptepunt van 16,7 miljoen in 1983 en herstelde zich nadien. Maar de rally van de dollar en het verstoorde handelsevenwicht topten het herstel van de jobcreatie in 1984 af tot 18 miljoen stuks. De jobs in de verwerkende nijverheid schommelden 15 jaar lang rond dat peil en stortten na 2000 in, toen China in 2001 officieel toetrad tot de World Trade Organization. In tegenstelling tot Reagan in 1981 zal Trump zijn intrek nemen in de Oval Office met een tekort op de lopende rekening dat al in de buurt van 3% van het bbp komt. Elke stijging van het tekort op de federale begroting door belastingverlagingen en hogere uitgaven, in combinatie met de ontsparing bij particulieren, zal dat externe tekort alleen maar groter maken.

Een sterke dollar zou bijzonder negatief zijn—als gevolg van de veel grotere concurrentie in de wereldeconomie vandaag. De opkomende economieën en ontwikkelingslanden zijn goed voor meer dan 60% van het wereldwijde bbp. Daarenboven lijkt het protectionistische discours van de campagne haaks te staan op de nood om een nog groter extern tekort te financieren, om nog maar te zwijgen van de overheidsschuld. De netto overheidsschuld/bbp bedroeg minder dan 30% begin jaren 80, vandaag ligt ze in de buurt van 90%.1 Wat Trump echt nodig heeft is een sterke depreciatie van de reële waarde van de US-dollar om jobs in de verwerkende nijverheid opnieuw naar de VS te kunnen halen—geen stijging. De sterke dollar holde de Amerikaanse verwerkende nijverheid uit in de jaren 80 en ‘supply siders’ weten die ontwikkeling aan de Fed.

De rijzende dollar zorgde voor een daling met 54% van de goudprijs, aan aanbodzijde de norm voor monetaire stabiliteit. Eerder dit jaar werd sterk gespeculeerd dat de G20 er in het geheim mee instemde om de dollar te stabiliseren op de vergaderingen van februari in Sjanghai, en sindsdien werd de Fed gevoeliger voor een sterke dollar. In de toekomst kunnen dergelijke akkoorden zinvol zijn voor zowel de VS als voor de rest van de wereld. En Janet Yellens termijn loopt af begin 2018. Het lijkt bijna onvermijdelijk dat er bij de Fed een soort machtswissel staat aan te komen.

Samenvatting

In de nasleep van de Amerikaanse verkiezingen hebben beleggers ingezet op een expansieve belastingpolitiek en een strakker fiscaal beleid. De reactie op die verwachting stuwde de obligatierente en dollar omhoog, wat op zich een verkrapping van het monetair beleid inhoudt. Deze trends kunnen wegebben en/of deels worden omgebogen begin volgend kwartaal als de verwachte verandering in de fiscale/monetaire mix wordt uitgesteld, er niet komt of niet aan de verwachtingen beantwoordt.

Meer in het algemeen pleiten de verschillen tussen het huidige economische plaatje en dat van begin jaren 1980, toen de fiscale/monetaire mix veranderde onder de regering-Reagan, voor een ander antwoord door de markt dan 30 jaar geleden—en globaal genomen een gematigder reactie. Een meer stagflationaire reactie op fiscale stimuli is negatief voor de duration. De nu al goed opgeschoten aandelenmarkt lijkt meer kwetsbaar voor veelvuldige correctie door elke daling van de duration.

Lagere belastingen zijn altijd goed voor een munt, maar de sterke dollar maakt de economie minder competitief en zou een van Trumps belangrijkste doelstellingen dwarsbomen: jobs in de verwerkende nijverheid terug naar de VS brengen en het reële inkomen van de middenklasse een boost geven. Bovendien zou dit de behoefte aan externe financiering groter maken. Hoe deze mogelijke ontwikkelingen worden aangepakt, zal van belang zijn bij het stimuleren van de marktrendementen in het Trump-tijdperk. Na China te hebben bestempeld als muntmanipulator, zouden beide grootmachten elkaar ironisch genoeg wel eens kunnen vinden in een poging om de dollar zo te manipuleren dat een appreciatie zoals tijdens de regering-Reagan kan worden afgewend, een regering die destijds het Plaza-akkoord afsloot om de waarde van de dollar te depreciëren. Ook een machtswissel bij de Fed is niet ondenkbaar in 2018.

Het grootste potentiële risico voor de economie en de kapitaalmarkten in Trumps agenda is zijn handelsbeleid. Protectionisme is in alle opzichten negatief voor de economie en de activamarkten. Momenteel lijken de meeste beleggers hoopvol dat de protectionistische uitspraken enkel deel uitmaakten van de campagneretoriek. In plaats daarvan wint de verwachting terrein dat deze administratie de focus van het Amerikaanse handelsbeleid meer zal verleggen van multilaterale vrijhandel naar bilaterale fair trade. In dat geval wordt ook deze pagina uit het Reagan-draaiboek gekopieerd.

Reagans bilan inzake handel was zo ver verwijderd van zijn imago op het vlak van vrije handel dat het de betreurde Milton Friedman er in 1987 toe aanzette een opiniestuk te schrijven in The Wall Street Journal. Friedman stelde aan de kaak dat zelfs de Smooth-Hawley Tariff Act verbleekte bij de initiatieven van de Reagan-administratie op het gebied van handel. Het zou nog tot de jaren 1990 duren voor de wetgeving inzake vrije handel van de grond zou komen.

1bron: Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling

Analist.nl Nieuwsdienst: +31 084-0032-842
nieuws@analist.nl

Copyright analist.nl B.V.
All rights reserved. Any redistribution, duplication or archiving prohibited. Analist.nl doesn't warrant the accuracy of any News Content provided and shall not be liable for any errors, inaccuracies or for any actions taken in reliance thereon.