Quest for Growth: ‘Europese small caps zijn aantrekkelijk geprijsd.’

De beursgenoteerde privak Quest for Growth (QfG), die sinds 1998 op Euronext Brussel noteert, investeert in een mix van Europese small en mid caps, niet-genoteerde groeibedrijven, en durfkapitaalfondsen waarbij de nadruk op cleantech, digital en health tech wordt gelegd. We hielden halt in Leuven waar Capricorn Partners al sinds jaar en dag zijn thuisbasis heeft en spraken met QfG-beheerder Yves Vaneerdewegh en Partner van Capricorn, Steven Levecke. We overliepen samen de portefeuille van de privak maar spraken ook over de hardnekkige discount, de hoge vlucht van private equity en de aantrekkelijkheid van Europese small- en midcaps.

Overzicht

Eind augustus bedroeg de totale portefeuillewaarde van Quest for Growth (QfG) 139,1 miljoen euro, goed voor een netto-inventariswaarde van 7,43 EUR per aandeel. Tegen de huidige beurskoers is dat een discount van ruim 43% (zie verder). Deze inventariswaarde ligt 1,3% lager dan eind juli en 3,5% hoger sinds het begin van het jaar. De portefeuille bestond eind augustus voor 56,93% uit beursgenoteerde aandelen, 25,56% uit durf- en groeikapitaalfondsen en 10,03% uit rechtstreekse beleggingen in het kapitaal van private bedrijven (waarvan 0,09% in een schuldbewijs van de cleantech speler DMC). Ten slotte staat er op het overzicht ook 7% aan cash en 0,48% aan ‘andere netto activa’.

Beursgenoteerde portefeuille

-Het beursgenoteerde deel heeft een focus op Europese small- en midcaps en beheerder Yves Vaneerdewegh onderstreept dat hij aan stockpicking doet met een GARP-aanpak. ‘Dat staat voor groei aan een redelijke prijs. En we combineren dit met een dynamische buy-and-hold strategie. Dit mondt dan uit in een geconcentreerde portefeuille van 20 tot 30 aandelen’. Als we kijken naar de belangrijkste posities in het fonds, onderverdeeld in de drie grote thema’s van de privak. Cleantech, Digital en Health, dan telden we eind augustus 22 posities. ‘Onze strategie draait rond thema’s waarvan we geloven dat ze de komende jaren essentieel blijven voor economie en samenleving. Het beursgenoteerde luik noteert nota bene vandaag tegen gemiddeld 15 keer de verwachte winst, het laagste niveau in 10 jaar. Een cijfer dat kan tellen.’ De thematische aanpak heeft nog een ander voordeel: ze maakt Quest for Growth minder afhankelijk van de Europese macro-economische context. ‘Zelfs al heeft Europa te kampen met hoge energiekosten of trage groei, de thema’s waarin wij beleggen zijn internationaal relevant. Onze bedrijven halen vaak een groot deel van hun omzet buiten Europa en spelen in op mondiale trends. Dat biedt stabiliteit en groeipotentieel, ook als de Europese economie achterblijft.’

-De twee grootste posities zijn Belgische waarden: de fabrikant van industriële wassystemen Jensen Group (5,89% van de portefeuille) en technologiebedrijf EVS (5,01%). De sterke prestatie van beide is daar natuurlijk niet vreemd aan want deze posities houdt QfG al lang aan. In augustus bouwden de beheerders zelfs de positie in Jensen Group lichtjes af. Bij de topposities hoorde normaal ook Tubize, dat in 2024 verdubbelde in waarde. Het voorbije jaar verkocht Vaneerdewegh evenwel twee derde van zijn positie om uiteindelijk nog op 2,56% van de portefeuille uit te komen. Eind augustus 2024 was Tubize nog goed voor 5,2% van de totale activa.

-Sinds begin dit jaar zijn er ook 4 nieuwelingen bijgekomen: Arcadis (1,3%, Amsterdam), Beijer Alma (1,47%, Stockholm), DeLonghi (2,37%, Milaan) en Norbit (1,68%, Oslo). En vier aandelen werden sinds 1 januari verkocht: Datron, Nexus, Roche en Wolters Kluwer . Nexus steeg nota bene 1000% sinds de aankoop in 2011. Opvallend vaststelling: de posities in Health werden gehalveerd terwijl het gewicht in Cleantech met 25% toenam. Hier vindt u trouwens het volledige overzicht van de portefeuille terug.

Niet-beursgenoteerde portefeuille

-Ook in dit deel worden beleggingen gespreid over de drie thema’s. Directe beleggingen in private bedrijven waren eind augustus goed voor 10,03% van de portefeuille. Sensolus (2,3%), nieuweling Gradyent (1,75%) en Qpinch (1,7%) maken de top drie uit. In april haalde Gradyent, het Nederlandse energie-techbedrijf dat een AI-gedreven Digital Twin ontwikkelt om warmte- en koelingsnetwerken te optimaliseren met succes 28 miljoen EUR op in een Series B-ronde. QfG nam daarvan 1,5 miljoen EUR voor zijn rekening. In het digitale domein richt de privak zich op ondernemingen die inzetten op data-analyse, connectiviteit en automatisering. Sensolus, dat een asset tracking platform met slimme trackers heeft ontwikkeld voor logistieke toepassingen, is daar een schoolvoorbeeld van. ‘Digitalisering is alomtegenwoordig, van supply chain management tot smart cities,’ zegt Levecke. ‘Bedrijven die die transformatie mogelijk maken, hebben een internationale markt voor zich.’ Cleantech vormt een ander belangrijk speerpunt. Bedrijven als Qpinch werken aan oplossingen om industriële restwarmte te hergebruiken en zo energieverbruik en CO₂-uitstoot te verlagen. In Europa blijven overheden en bedrijven massaal investeren in verduurzaming,’ legt de Partner van Capricorn uit. ‘Dat creëert kansen voor technologieën die inspelen op energie-efficiëntie en klimaatdoelstellingen.

- De directe beleggingen komen er nadat één van de Capricorn-fondsen op de deur komt kloppen. Maar daarnaast belegt QfG ook rechtstreeks in de fondsen zelf, hierdoor kan het zijn diversificatie nog verder opdrijven en heeft het meteen een ruimer speelveld. Dit luik van de portefeuille is goed voor 25,56% van de portefeuille. Het stapte in het eerste halfjaar in het nieuwe fonds Capricorn Healthtech II, dat zich richt op digitale gezondheid en medische technologie die het zorglandschap fundamenteel transformeren. Het compartiment vroeg tot nu toe slechts 625.000 euro op maar dit bedrag zal de komende maanden oplopen wanneer de beheerders nieuwe investeringen doen en kapitaal opvragen. De cash die QfG momenteel aanhoudt, zal dus zeker worden aangesproken.

Hoge discount

De discount stond op 31 augustus op 43,3% en schommelt eigenlijk al geruime tijd rond de 40% en die hardnekkige discount trekt de aandacht. ‘Het is een oud zeer,’ stipt Vaneerdewegh aan. ‘Al vijftien jaar krijgen we vragen rond de hoge discount. We vinden die natuurlijk te hoog maar het is niet de eerste keer dat ze boven de 40% staat, zoals in het verleden zagen we ze ook weer dalen.’ Historisch bedraagt de gemiddelde korting zo’n 25%. In 2015, een uitzonderlijk sterk jaar met een groot dividend, handelde Quest for Growth zelfs even met premie. Ook in 2021 dook de discount tijdelijk onder het gemiddelde. Volgens de beheerders hangt de discount nauw samen met de prestaties en het dividendbeleid. Wanneer de resultaten tegenvallen, weegt dat op het dividend en dus ook op de koers. ‘Als de cijfers verbeteren, komt er automatisch meer interesse van beleggers en verkleint de discount,’ klinkt het. Communicatie kan daarbij helpen, maar Levecke nuanceert: ‘we zijn al bijzonder transparant en hebben zelfs prijzen gewonnen voor onze rapportering. Helemaal wegwerken zal je de discount nooit.’

Concurrentie van PE

Naast de beursgenoteerde small en mid caps voelt Quest for Growth steeds meer concurrentie van private equity. De afgelopen jaren vloeide er een enorme kapitaalstroom richting niet-genoteerde bedrijven. ‘Dat heeft geleid tot een zekere scheeftrekking,’ geeft Levecke aan. ‘Historisch liepen de waarderingen van private equity-deals en small caps redelijk gelijk. Vandaag zien we dat private equity vaak duurder gewaardeerd wordt dan vergelijkbare beursgenoteerde ondernemingen. Dat is ongezien, en een signaal dat er misschien wat lucht in die markt zit.’

De opmars van private equity heeft verschillende oorzaken. Grote institutionele beleggers zoeken rendement buiten de klassieke markten, en ook particulieren krijgen via nieuwe producten toegang tot de sector. ‘Er is een democratisering aan de gang. Steeds meer fondsen maken het mogelijk voor kleinere beleggers om rechtstreeks in private equity te stappen. Maar velen onderschatten dat hun geld daar vaak tien jaar of langer vastzit.’ Die illiquiditeit contrasteert scherp met Quest for Growth , waar beleggers dagelijks kunnen in- en uitstappen. Dat liquiditeitsvoordeel is volgens de beheerders een troef die vaak onderbelicht blijft. Tegelijk merken ze dat de exitmogelijkheden voor private equity-bedrijven de laatste jaren moeilijker zijn geworden. ‘Er is veel geld naar private equity gegaan, maar het is eindig,’ voegt Vaneerdewegh eraan toe. ‘We zien bedrijven die tussen fondsen worden doorgerold of ondergebracht in continuation funds. Dat illustreert dat de exitmarkt onder druk staat.’

Voor Quest for Growth biedt de situatie ook kansen. Doordat private equity zo populair werd, zijn sommige small caps relatief goedkoper geworden. ‘Wie bereid is te beleggen in beursgenoteerde groeibedrijven, vindt vandaag vaak betere waarderingen dan in de private markt,’ zegt Levecke. ‘En het gebeurt geregeld dat private equity een small cap van de beurs haalt. Grote Amerikaanse techbedrijven zullen nooit verdwijnen van de beurs, maar bij kleinere Europese ondernemingen is dat wel een realistisch scenario. Dat speelt in ons voordeel.’

Beperkingen van het privakstatuut

Een belangrijke beperking van het privakstatuut is de verplichting tot winstuitkering. In tegenstelling tot veel andere fondsen kan Quest for Growth winsten niet reserveren om de portefeuille te laten aangroeien. ‘Historisch hebben we bijna 100 procent van onze winsten uitgekeerd,’ legt Levecke uit. ‘Dat levert voor beleggers aantrekkelijke dividenden op, maar maakt onze uitkering volatiel en bemoeilijkt de groei van het fonds. In goede jaren keren we veel uit, maar in mindere jaren is er weinig of niets. Voor de beurskoers is dat een bron van schommelingen.’ De invoering van keuzedividenden, waarbij aandeelhouders hun dividend in aandelen kunnen ontvangen, helpt om wat meer kapitaal in de vennootschap te houden, maar fundamenteel verandert het niets aan de uitkeringsplicht.

Concurrentie van PE

Naast de beursgenoteerde small en mid caps voelt Quest for Growth steeds meer concurrentie van private equity. De afgelopen jaren vloeide er een enorme kapitaalstroom richting niet-genoteerde bedrijven. ‘Dat heeft geleid tot een zekere scheeftrekking,’ geeft Levecke aan. ‘Historisch liepen de waarderingen van private equity-deals en small caps redelijk gelijk. Vandaag zien we dat private equity vaak duurder gewaardeerd wordt dan vergelijkbare beursgenoteerde ondernemingen. Dat is ongezien, en een signaal dat er misschien wat lucht in die markt zit.’

De opmars van private equity heeft verschillende oorzaken. Grote institutionele beleggers zoeken rendement buiten de klassieke markten, en ook particulieren krijgen via nieuwe producten toegang tot de sector. ‘Er is een democratisering aan de gang. Steeds meer fondsen maken het mogelijk voor kleinere beleggers om rechtstreeks in private equity te stappen. Maar velen onderschatten dat hun geld daar vaak tien jaar of langer vastzit.’ Die illiquiditeit contrasteert scherp met Quest for Growth , waar beleggers dagelijks kunnen in- en uitstappen. Dat liquiditeitsvoordeel is volgens de beheerders een troef die vaak onderbelicht blijft. Tegelijk merken ze dat de exitmogelijkheden voor private equity-bedrijven de laatste jaren moeilijker zijn geworden. ‘Er is veel geld naar private equity gegaan, maar het is eindig,’ voegt Vaneerdewegh eraan toe. ‘We zien bedrijven die tussen fondsen worden doorgerold of ondergebracht in continuation funds. Dat illustreert dat de exitmarkt onder druk staat.’

Voor Quest for Growth biedt de situatie ook kansen. Doordat private equity zo populair werd, zijn sommige small caps relatief goedkoper geworden. ‘Wie bereid is te beleggen in beursgenoteerde groeibedrijven, vindt vandaag vaak betere waarderingen dan in de private markt,’ zegt Levecke. ‘En het gebeurt geregeld dat private equity een small cap van de beurs haalt. Grote Amerikaanse techbedrijven zullen nooit verdwijnen van de beurs, maar bij kleinere Europese ondernemingen is dat wel een realistisch scenario. Dat speelt in ons voordeel.’

Beperkingen van het privakstatuut

Een belangrijke beperking van het privakstatuut is de verplichting tot winstuitkering. In tegenstelling tot veel andere fondsen kan Quest for Growth winsten niet reserveren om de portefeuille te laten aangroeien. ‘Historisch hebben we bijna 100 procent van onze winsten uitgekeerd,’ legt Levecke uit. ‘Dat levert voor beleggers aantrekkelijke dividenden op, maar maakt onze uitkering volatiel en bemoeilijkt de groei van het fonds. In goede jaren keren we veel uit, maar in mindere jaren is er weinig of niets. Voor de beurskoers is dat een bron van schommelingen.’ De invoering van keuzedividenden, waarbij aandeelhouders hun dividend in aandelen kunnen ontvangen, helpt om wat meer kapitaal in de vennootschap te houden, maar fundamenteel verandert het niets aan de uitkeringsplicht.

Daar staat tegenover dat het huidige waarderingsklimaat Quest for Growth in de kaart speelt. Terwijl Amerikaanse aandelen steeds duurder worden en geconcentreerd raken in een handvol technologiebedrijven, zijn Europese small en midcaps relatief goedkoop. ‘De waarderingskloof is vandaag historisch groot: de STOXX European small cap 200-index noteert tegen 13 keer de verwachte winst terwijl dit voor de S&P500-index 22 keer is. Wie vandaag een lange horizon heeft, haalt in Europa waarschijnlijk een beter rendement. Amerikaanse markten ogen risicovoller en hebben een hoge concentratie en dito waarderingen. Europese small caps bieden net nu een aantrekkelijk instapmoment.’

Artikel geschreven door Francis Muyshondt