In de ervaring van Fisher Investments dichten financiële commentatoren structurele economische hervormingen vaak allerlei voordelen toe. Toen Duits kanselier Friedrich Merz in juli bijvoorbeeld opriep om met een schone lei te herbeginnen en ideeën opperde om het concurrentievermogen van zijn land wereldwijd aan te zwengelen, roemden sommige krantenkoppen dat als een belangrijke stap naar snellere groei en hogere aandelenkoersen. Op lange termijn kunnen structurele hervormingen inderdaad economische voordelen opleveren, geloven we. Op de factoren die de beurzen beïnvloeden hebben ze de eerstvolgende drie tot dertig maanden in onze ervaring echter vaak geen wezenlijke impact. We vinden het dan ook belangrijk om dat in het achterhoofd te houden wanneer de media de loftrompet steken over het vermeende potentieel van dergelijke ingrepen.

Structurele hervormingen zijn "maatregelen die het economisch stelsel veranderen, het kader van wetten en regels waarbinnen bedrijven en particulieren functioneren"ⁱ. In plaats van op de vraagzijde in te werken (zoals een regering die een stimulerend begrotingsbeleid voert door meer uit te geven aan grootschalige maatschappelijke projecten of de belastingen te verlagen), mikken structurele hervormingen op de aanbodzijde om het eenvoudiger te maken om goederen en diensten te produceren. Dat kan bijvoorbeeld door het belastingstelsel of de arbeidswetgeving te vereenvoudigen, het mes te zetten in de bureaucratie of administratieve verplichtingen, met premies, subsidies of waarborgen voor leningen ondernemerschap en investeringen aan te moedigen, en/of (om)scholingsprogramma's op te zetten.

Dergelijke veranderingen kunnen economische voordelen hebben, maar niet op de manier die velen denken, zo blijkt in de ervaring van Fisher Investments uit analyses van gerelateerde discussies. Structurele hervormingen kunnen het concurrentievermogen en de productiviteit verbeteren, maar de resultaten ervan worden vaak niet zichtbaar binnen een tijdspanne die voor de aandelenmarkten relevant is.

Kijk naar Spanje, bijvoorbeeld. In februari 2012 voerde de regering van premier Mariano Rajoy een groot pakket arbeidsmarkthervormingen door als reactie op de schuldencrisis in de eurozone en de economische problemen waar het land mee kampte. Een van de opvallendste veranderingen was dat het eenvoudiger werd voor bedrijven om werknemers om economische redenen te ontslaan. Eerder maakte de arbeidswetgeving het moeilijk en duur voor bedrijven om personeel te ontslaan, zelfs als daar 'gegronde' redenen voor waren (want werknemers konden hun ontslag aanvechten voor de arbeidsrechtbank, die vaak in hun voordeel oordeelde)ⁱⁱ. Daardoor konden ondernemingen tijdens recessies moeilijker in hun kosten snijden, waarvan onderzoek ons leert dat het een pijnlijke maar vaak noodzakelijke stap is om uitwassen te corrigeren en het bedrijf klaar te maken voor herstel en toekomstige groei. De versoepelingen van de arbeidswetgeving hielp Spaanse bedrijven dus om af te slanken wanneer de economische omstandigheden dat vereisen.

Die voor Spaanse werkgevers gunstige hervorming gaf Spaanse aandelen echter geen wind in de zeilen. In de zes maanden na de goedkeuring van de maatregelen vielen Spaanse aandelen terug met -16,3% en hinkten ze ver achterop bij de eurozone als geheel (1,2%) en de wereldwijde aandelenmarkten (9,4%)ⁱⁱⁱ. Ook een jaar na de hervorming maakten Spaanse aandelen zowat pas op de plaats (-0,5%), terwijl de eurozone (12,0%) en de wereld (11,6%) veel beter presteerden^iv. Een op lange termijn positieve ontwikkeling voor het concurrentievermogen van de Spaanse economie kon de onmiddellijkere effecten van de schuldencrisis in de eurozone op de lokale economie en markten niet ongedaan maken.

Een ander relevant voorbeeld is India. Nadat premier Narendra Modi in 2014 aan de macht was gekomen, lanceerde zijn regering een stroom aan economische en structurele hervormingen, zoals eenvoudigere procedures om een bedrijf te starten (bijvoorbeeld door het aanvraagproces te digitaliseren), een start-upprogramma om de oprichting van kleine ondernemingen aan te moedigen en de introductie van een nationale btw. Die belasting verving een versnipperd systeem door een gestroomlijnd, uniform raamwerk. Dat moest de kosten voor naleving van de regels verminderen en de handel tussen deelstaten efficiënter doen verlopen, ervaarde Fisher Investments toen het de plannen doorlichtte.

Die hervormingen hebben het voor Indiase ondernemingen waarschijnlijk gemakkelijker gemaakt om hun weg te vinden in een historisch complex regelgevend kader, maar we kunnen niet met droge ogen vertellen dat Indiase aandelen daar op dat moment bij gedijden. Zes maanden nadat op 1 juli 2017 de btw in werking was getreden, bijvoorbeeld, noteerden Indiase aandelen 9,3% hoger. Daarmee deden ze het iets minder goed dan de bredere opkomende markten, die 10,1% rendement behaalden^v. Ook twaalf maanden na de invoering van de belasting lag het rendement van Indiase aandelen met 4,0% wat lager dan de 5,7% van de opkomende markten in hun geheel^vi. Het belastingstelsel stroomlijnen had voor Indiase ondernemingen wellicht enkele drempels weggenomen, maar volstond niet om de invloed van wereldwijde trends op hun winstgevendheid te compenseren.

In de ervaring van Fisher Investments werpen structurele hervormingen hun vruchten af op middellange tot lange termijn. Ons onderzoek wijst echter uit dat de aandelenmarkten meer oog hebben voor de economische en politieke factoren die in de komende drie tot dertig maanden direct van invloed kunnen zijn op de bedrijfswinsten. Een voorbeeld: Een wijziging in de arbeidswetgeving zal een bedrijf er wellicht niet meteen toe aanzetten een werknemer te ontslaan of in dienst te nemen – werkgevers houden ook rekening met andere factoren (en kunnen bijvoorbeeld verkiezen om op korte termijn met hun bestaande personeelsbestand aan de vraag van klanten te voldoen). Als de overheid het gemakkelijker maakt een bedrijf op te richten, kan dat ondernemers in spe de moed geven de sprong te wagen, maar zal het tijd vergen om die bedrijven te laten groeien en uit te bouwen (als ze al overleven) – dat duurt jaren. Dergelijke plannen, hoe economisch waardevol ook, hebben vaak weinig tot niets te maken met beursgenoteerde effecten. Houd dat in het achterhoofd wanneer politici met luide trom maatregelen in het vooruitzicht stellen om het concurrentievermogen van bedrijven te vergroten – dat kan een positief effect hebben, maar heeft waarschijnlijk weinig impact op de aandelenkoersen.

Volg ons op social media voor de laatste marktontwikkelingen en updates van Fisher Investments België:

Facebook

Twitter

LinkedIn

Fisher Investments België is de handelsnaam die Fisher Investments Luxembourg, Sàrl in België gebruikt ("Fisher Investments België"). Fisher Investments Luxembourg, Sàrl, een in Luxemburg geregistreerde besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid (Ondernemingsnummer: B228486), is gereguleerd door de Commission de Surveillance du Secteur Financier ("CSSF") en de statutaire zetel is geregistreerd op K2 Building, Forte 1, 2a rue Albert Borschette, Troisième étage, L-1246 Luxembourg.

Dit document bevat de algemene visie van Fisher Investments België en dient niet te worden beschouwd als persoonlijk beleggings- of fiscaal advies of een afspiegeling van de prestaties van cliënten. Er wordt niet gegarandeerd dat Fisher Investments België deze visie zal handhaven. Deze kan immers veranderen op grond van nieuwe informatie, analyses of heroverweging. Niets in dit document is als aanbeveling of prognose van marktomstandigheden bedoeld. Het is eerder bedoeld om een standpunt weer te geven. De huidige en toekomstige markten kunnen sterk afwijken van de hier geschetste markten. Bovendien worden geen garanties gegeven met betrekking tot de nauwkeurigheid van eventuele aannames gemaakt in illustraties in dit document.

Beleggen op de financiële markten brengt een risico van verlies met zich mee en er is geen garantie dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk terugbetaald zal worden. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor toekomstige rendementen en geven daar geen betrouwbare indicatie van. De waarde en opbrengst van de beleggingen volgen de schommelingen van de wereldwijde aandelenmarkten en van de internationale wisselkoersen.

_______________________________________________
ⁱ Bron: Europese Centrale Bank, per 18-10-2017.
ⁱⁱ 'Reforming the Labour Market in Spain', Anita Wölfl en Juan S. Mora-Sanguinetti, OESO, 17-2-2011.
ⁱⁱⁱ Bron: FactSet, per 14-8-2026. Rendement van de MSCI Spain, MSCI Economic and Monetary Union en MSCI World Index met nettodividenden, 12-2-2012 t/m 12-8-2012.
^iv Ibid. Rendement van de MSCI Spain, MSCI Economic and Monetary Union en MSCI World Index met nettodividenden, 12-2-2012 t/m 12-2-2013.
^v Ibid. Rendement van de MSCI India en MSCI Emerging Markets Index met nettodividenden, 30-6-2017 t/m 30-12-2017.
^vi Ibid. Rendement van de MSCI India en MSCI Emerging Markets Index met nettodividenden, 30-6-2017 t/m 30-6-2018.